超維研究｜阿里巴巴
阿里巴巴十二年：成長換了三次引擎，這次回得來嗎？
阿里巴巴的成長換過三次引擎：平台上的生意變多、向同一批商家多收、把超市的營收買進報表。三個引擎先後停下來，市值蒸發近八成。現在它把現金押在 AI 雲和外送上。本研究用它自己的年報與法說會，分三篇看：上篇是三個引擎怎麼停的，中篇是消費者與對手，下篇是這次換的引擎和它值多少錢。
先講答案
一、三個引擎是自己停的，監管只是拆掉了鎖。交易額成長 2018 財年後逐年放慢；向商家收的錢占交易額從 2.53% 升到 4.08%；自營銷售占營收從 2% 升到三成。2021 年獨家安排被禁，向商家多收的路就走到底了。
二、中國電商已經是存量市場。三家平台的買家加起來超過 20 億，同一個人在好幾個平台買東西。阿里巴巴高消費買家的留存率 98%，新買家只有 86%；每多一個買家要花的行銷費，三年變成三倍多。
行銷面：貨架變擠、檔期變長、服飾先慢。天貓上的品牌與商家五年從十萬多家變成三十二萬家；雙十一從一天變十一天，官方說法從品牌破十億變成「與去年持平」；服飾配件從 2021 年起落後整體，撐住平台的是食品與日用品。B2B 外貿的付費會員十年只多七成五，每位會員付的錢是原來的近三倍。
三、對手從上下兩邊夾住它。拼多多的買家數在 2020 年底超過阿里巴巴，每位買家的消費額兩年成長六成；京東守住自營與物流。
四、這次換的引擎，一個是真的，一個還在買。AI 雲的收入年增 45%，是靠客戶需求變多；即時零售讓電商集團一年少賺 857 億人民幣，換來的流量還沒有變成向商家收的錢。
五、現價押的是最保守的情境。分部加總的基準約 157 美元，DCF 基準加回投資約 127 美元，現價 105.38 美元，等於假設電商利潤停在谷底、雲端不到兩倍營收。
九格看完：結論與導引
每一格一個結論、一個數字、一個去處。先看這九格，再決定要讀哪一篇。
向同一批商家多收，五年多了六成
交易額成長從 28% 降到 13.7%，向商家收的錢每一年都長得比交易額快。
上篇・引擎二 →02把超市的營收買進報表，利潤變薄
自營銷售占營收從 2% 升到三成；之後認列的商譽與投資減值合計約 1,200 億人民幣。
上篇・引擎三 →03鎖被拆掉：獨家安排認定違法
執行長兩個月前才說獨家安排「只有極少數」。之後向商家收的錢年增 3%，再隔年年減 8%。
上篇・鎖 →買家翻倍，每個人花的錢沒變多
七成新客來自下沉市場；三家平台的買家加起來超過 20 億，同一批人在好幾個平台買。
中篇・消費市場洞察 →05雙十一從一天變十一天，再變成不公布
官方說法從品牌破十億，變成「與去年持平」；2023 年促銷從滿減改成直降與天天低價。
上篇・雙十一與檔期 →06貨架變擠，服飾先慢下來
品牌增加得比買家快，流量費被推高；撐住平台的是食品、日用品、健康與寵物。
中篇・商品 →海外營收衝上來還沒賺錢，B2B 也是向同一批人多收
國際零售營收從 22 億做到 1,177 億人民幣；外貿付費會員十年只多七成五。
海外市場與 B2B 外貿 →08這次換的引擎：一個是真的，一個還在買
AI 雲收入年增 45%，靠的是客戶需求；即時零售多做 249 億營收，電商少賺 857 億。
下篇 →09現價押的是最保守的情境
市場等於假設電商利潤停在谷底、雲端不到兩倍營收。DCF 基準加回投資約 127 美元。
估值 →阿里巴巴集團長什麼樣：四個事業群，本文主要看哪裡
阿里巴巴從 2026 年 6 月季起改成四個事業群。下面每一格是一個報告分部或它底下的業務線，數字是當季營收與年增率；顏色標的是本文寫到多深。本文的主軸是左上角那一格：淘寶天貓的中國電商。
菜鳥的部分電商業務也併進這個事業群；菜鳥見中篇之二物流段。
資料：阿里巴巴 2026 年 6 月季財報新聞稿（2026-08-20）。四個分部營收合計再加未分配項、扣掉集團內部交易 183 億，等於集團營收。即時零售包括淘寶閃購、盒馬與天貓超市的即時配送。本文的年度數字多數來自改組前的分部，新舊分部的範圍不同，不能直接相加比較。
阿里巴巴股價十二年，市場怎麼打分數？
資料：Yahoo Finance 月收盤價（未還原股利）。2026-11 為 11 月 9 日收盤。
這條線有三段。2014 到 2020 年，股價從八十到一百美元漲到 2020 年 10 月的 304.69 美元。之後兩年跌掉約 79%，2022 年 10 月月收盤 63.58 美元。2025 年靠 AI 雲的行情回到 170 美元上下，2026 年又因為獲利被投資吃掉，回到 105 美元。
換成市值：十二年回到原點
| 時間 | 時點 | ADS 月收盤（美元） | 流通股數（十億 ADS 等值） | 市值（億美元） | 相對高點 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2014 年 10 月 | 上市第一個月 | 98.60 | 2.50 | 2,460 | −70% |
| 2020 年 10 月 | 高點 | 304.69 | 2.70 | 8,220 | — |
| 2022 年 10 月 | 低點 | 63.58 | 2.62 | 1,660 | −80% |
| 2025 年 10 月 | AI 雲行情 | 170.43 | 2.32 | 3,950 | −52% |
| 2026 年 11 月 9 日 | 現在 | 105.38 | 2.32 | 2,450 | −70% |
本研究估算：市值＝ADS 月收盤價 × 流通股數。股數取 20-F 封面公布的普通股流通數，2019 年一拆八之後除以 8 換成 ADS 等值；高點與低點用前後兩個財年的平均。這是近似值，不是交易所公布的市值。估值段的分部加總用的是稀釋後股數，換算出的市值會略高一點。
換成市值看，阿里巴巴在 2020 年 10 月約 8,220 億美元，兩年後剩約 1,660 億，蒸發約 6,560 億美元，少了 80%。2025 年 AI 雲的行情把它拉回約 3,950 億，現在又回到約 2,450 億，比高點少了約 5,780 億美元。這個數字和 2014 年上市第一個月的約 2,460 億幾乎一樣：十二年，市值回到原點。股價跌得比市值少一點，是因為這段時間的回購讓流通股數少了約 14%。
阿里巴巴的成長換過哪三個引擎？
點下面的年份，看每一年的成長是從哪裡來的。四個數字分別是：平台上的生意長多少、向商家收的錢長多少、自營銷售占營收多少、營業利益率剩多少。
資料：各年 20-F。向商家收的錢＝客戶管理收入＋佣金；2022 財年起交易額口徑改變，2023 財年起不再公布總數。
阿里巴巴怎麼定義自己？
| 財年 | 使命（年報原文） | 願景（年報原文） | 年報裡最常出現的新口號 |
|---|---|---|---|
| 2016–2017 | make it easy to do business anywhere（讓天下沒有難做的生意） | build the future infrastructure of commerce（打造未來的商業基礎設施） | ecosystem 生態系：每份年報約 90 次 |
| 2018–2021 | 同上 | 同上 | New Retail 新零售：每份年報 47–54 次；2019、2020 財年另有 digital economy 數位經濟 120 次以上 |
| 2022–2023 | 同上 | 同上 | New Retail 掉到 2–4 次，ecosystem 仍在 140 次上下 |
| 2024 | 同上 | 同上 | user first 用戶為先開始出現 |
| 2026 | 同上 | build a comprehensive consumer platform integrating daily life services and e-commerce（打造整合生活服務與電商的綜合消費平台） | user first、AI-driven 各 7 次 |
資料：阿里巴巴 2016–2026 財年 20-F 第一頁致股東信與業務概述，字眼次數為全文計數。2025 財年 20-F 的文字抽取不完整，未列。
十一年來，阿里巴巴的使命一個字都沒改：讓天下沒有難做的生意。這句話的主角是商家，平台的工作是替商家把生意做起來。願景則在 2026 財年第一次改寫，從「商業的基礎設施」換成「綜合消費平台」，主角換成了消費者。
中間那幾年，年報最愛用的新詞是「新零售」，2018 到 2021 財年每份出現五十次上下。新零售讓阿里巴巴把超市、百貨、外送一家家併進來，也讓營收變大、利潤變薄。2022 財年這個詞幾乎消失，正好是交易額成長停下來的那一年。
上篇三個引擎怎麼停的
2014 到 2023 年。每一幕先看管理層當時怎麼說、怎麼做，再看財報上留下什麼。
引擎一：平台上的生意變多，2018 財年後一年比一年慢
資料：2016–2021 財年 20-F。2022 財年改口徑為「中國消費業務」7.98 兆，不放在同一條線上比。
| 財年 | 交易額（兆人民幣） | 年增 | 年度活躍買家（百萬） | 新增買家（百萬） |
|---|---|---|---|---|
| FY2017 | 3.77 | 21.8% | 454 | 31 |
| FY2018 | 4.82 | 28.0% | 552 | 98 |
| FY2019 | 5.73 | 18.8% | 654 | 102 |
| FY2020 | 6.59 | 15.1% | 726 | 72 |
| FY2021 | 7.49 | 13.7% | 811 | 85 |
交易額的成長率，2018 財年是 28%，接下來三年是 18.8%、15.1%、13.7%。買家數還在漲，2021 財年中國零售平台有 8.11 億年度活躍買家，可是每多一個買家帶來的交易額愈來愈少：平均每位買家一年的交易額，從 2019 財年約 8,757 元人民幣，到 2021 財年約 9,240 元，兩年只多了約 5.5%。
這句話出現在 2016 財年，那一年中國零售平台交易額還成長 27%。管理層很早就開始把投資人的眼光，從「平台上做了多少生意」移到「平台能向商家收多少錢」。下一幕就是這件事的帳。
引擎二：向同一批商家多收
資料：各年 20-F。向商家收的錢＝客戶管理收入＋佣金（2021 財年起兩者合併列示）；交易額為中國零售平台口徑。
五年裡，向商家收的錢每一年都長得比交易額快。2017 財年交易額成長 21.8%，向商家收的錢成長 42.7%；到 2021 財年，交易額只成長 13.7%，向商家收的錢還有 24.2%。
計算：（客戶管理收入＋佣金）÷ 中國零售平台交易額，各年 20-F。2022 財年起交易額口徑改變，不延伸。
把兩條線相除，就是平台的價格。每做 100 元生意，阿里巴巴在 2016 財年向商家收 2.53 元，2021 財年收 4.08 元，五年多了六成。
做法寫在年報裡：新增推薦資訊流的廣告版位、提高每次點擊的單價、增加付費點擊量。對商家來說，同樣一筆生意，要買的流量變多、變貴。
資料：2020 財年 20-F 對帳表。平台本業＝marketplace-based core commerce adjusted EBITA；新業務＝本地生活、Lazada、新零售與直營進口、菜鳥。2021 財年改口徑後本業 2,291 億、拖累 346 億；2022 財年起年報不再列這個指標。
年報在 2019 到 2021 財年公布過一個數字：把新業務拿掉之後，平台本業賺多少。2018 財年是 1,229 億人民幣，2020 財年 1,928 億，兩年多了 57%。換算成每 100 元交易額的利潤，從 2.55 元升到 2.93 元。
同一段時間，新業務的拖累從 88 億擴大到 270 億。阿里巴巴的帳是這樣做的：淘寶天貓向商家收的錢愈來愈多，收來的利潤拿去養外送、東南亞電商、超市與物流。這個指標在 2022 財年的年報消失了，也就是本業開始不長的那一年。
十年的官方說法：向商家收的錢為什麼成長
| 財年 | 廣告收入年增 | 年報寫的原因 | 白話 |
|---|---|---|---|
| 2016 | — | P4P 點擊數增加 44%，每次點擊價格增加 1%；在手機與電腦介面新增廣告版位 | 多賣點擊 |
| 2017 | +48% | P4P 點擊數增加 47%，每次點擊價格增加 1%；2015 年新增版位的效果完整反映 | 多賣點擊 |
| 2018 | +47% | 資料技術讓內容更相關，愈來愈多品牌與商家提高在客戶管理服務上的花費 | 更多商家買 |
| 2019 | +27% | 付費點擊量增加，其次是每次點擊價格上升 | 量為主、價為輔 |
| 2020 | +20% | 付費點擊量增加，以及每次點擊平均單價上升 | 量價一起 |
| 2021 | +24% | 推薦資訊流等新變現形式；搜尋的點擊單價與付費點擊量都增加 | 新版位加漲價 |
| 2022 | +3% | 實物商品交易額只有個位數成長；市況放緩、競爭加劇，以及對商家的扶持 | 賣不動了 |
| 2023 | −8% | 淘寶天貓實物商品交易額中個位數下滑 | 跟著交易額掉 |
| 2024 | +4% | 線上交易額成長約 5%，抽成率持平 | 只剩交易額 |
| 2026 | +5% | 抽成率提高 | 加收服務費 |
資料：各年 20-F 的營收說明。2016 到 2020 財年為客戶管理收入（不含佣金）的年增率；2021 財年起含佣金。2025 財年年報的文字抽取不完整，未列。「白話」一欄是本研究的摘述。
把十年的說法排在一起，可以看到廣告這門生意的三個階段。2016 到 2018 財年，成長來自多賣點擊：新增版位、點擊數一年多四成以上，單價幾乎沒動。2019 到 2021 財年，點擊量的成長變慢，開始靠單價和新版位，推薦資訊流就是這時候加進來的。2022 財年以後，年報不再提點擊量與單價，只剩交易額和抽成率兩個詞。
對品牌商來說，這張表就是投放成本的歷史：前三年是版位變多、競爭還不擠；中間三年是同樣的曝光要付更多錢；後面幾年是平台自己也賣不動，轉頭加收按成交金額計算的服務費，再推全站推廣這類自動投放工具。2024 年 9 月季法說會上，管理層說接下來會持續收 0.6% 的軟體服務費，並持續提高全站推廣的滲透率。
引擎三：把別人的營收買進報表
資料：各年 20-F 營收分項。自營銷售＝中國零售「其他／直營及其他」，主要是高鑫零售、天貓超市與盒馬，營收與存貨成本以總額入帳。
2016 財年，阿里巴巴的營收有 77% 是向商家收的廣告與佣金，自營銷售只占 1.8%。六年後，向商家收的錢降到 37%，自營銷售升到 30.6%，金額從 18 億變成 2,610 億人民幣。
這是「新零售」留在報表上的痕跡。年報寫明，2021 財年阿里巴巴以 36 億美元把高鑫零售的持股從約 31% 提高到約 67%，高鑫成為合併子公司。超市的營收一整筆算進來，營收成長率立刻好看，可是超市的毛利遠低於平台。
營收照長，利潤先掉
資料：SEC XBRL（Revenues、OperatingIncomeLoss），2015–2023 財年。
2015 到 2018 財年，阿里巴巴的營業利益率在 28% 到 30% 之間，營收每年成長三到五成。從 2019 財年開始，兩條線分開了：2019 到 2021 財年營收還有三成五到五成的成長，利益率卻掉到 15.1%、17.9%、12.5%；2022 財年營收成長掉到 19%，利益率只剩 8.2%。
原因在年報的營收結構裡。阿里巴巴這幾年把超市、百貨、物流、外送併進報表，這些生意營收大、毛利薄。2021 財年的行政費用又多了 182.28 億的反壟斷罰款。賣平台流量的高毛利生意，在報表裡的比重愈來愈小。
| 財年 | 營收（億人民幣） | 銷售與行銷費用（億） | 占營收 | 營業利益率 |
|---|---|---|---|---|
| FY2018 | 2,503 | 273 | 10.9% | 27.7% |
| FY2019 | 3,768 | 398 | 10.6% | 15.1% |
| FY2020 | 5,097 | 507 | 9.9% | 17.9% |
| FY2021 | 7,173 | 815 | 11.4% | 12.5% |
| FY2022 | 8,531 | 1,198 | 14.0% | 8.2% |
| FY2023 | 8,687 | 1,035 | 11.9% | 11.6% |
行銷費用也跟著長。2020 財年銷售與行銷費用是 507 億人民幣，2022 財年 1,198 億，兩年多了一倍多，占營收從 9.9% 拉到 14.0%。錢花得更多，換回來的交易額成長卻更慢。
資料：SEC XBRL 的商譽減值（GoodwillImpairmentLoss）與權益法投資減值兩個科目。
買營收的代價，後來一筆一筆認列。2018 到 2026 財年，商譽減值合計約 551 億、權益法投資減值合計約 649 億人民幣，光 2022 財年的商譽減值就有 251 億。
鎖：從「只有極少數」到罰款 182 億
向商家多收的前提，是商家走不了。2021 年 2 月的法說會上，美銀分析師直接問：商家的通路愈來愈多，監管又在查反壟斷，商家的留存率有沒有變？
| 時間 | 發生什麼 | 出處 |
|---|---|---|
| 2020-11 | 螞蟻集團暫停上市，阿里巴巴股價大跌 | 2021 財年 20-F 風險因素 |
| 2020-12-24 | 市場監管總局立案調查 | 2021 財年 20-F |
| 2021-02 | 執行長在法說會上說獨家安排「只有極少數」 | 2020 年 12 月季法說會 |
| 2021-04-10 | 認定以獨家安排限制商家，罰款 182.28 億人民幣，要求整改並連續三年提交自查合規報告 | 2021 財年 20-F |
| 2022 財年 | 向商家收的錢年增 3%，平台本業利潤不再公布 | 2022 財年 20-F |
| 2023 財年 | 向商家收的錢年減 8%，交易額總數不再公布 | 2023 財年 20-F |
處罰決定書裡的三件事
資料：國家市場監督管理總局行政處罰決定書，國市監處〔2021〕28 號。平台服務收入份額以境內 10 家主要網路零售平台合計為分母；商品交易額份額以境內網路零售商品交易總額為分母。
市場監管總局的處罰決定書，是這段歷史裡最完整的第三方紀錄。第一件事是份額：2019 年，阿里巴巴占全國網路零售交易額的 61.83%，占平台服務收入卻有 71.17%。收到的錢的份額，比做到的生意的份額高出近十個百分點，五年來都是這樣。這跟第二幕的結論一致：同樣一塊錢生意，阿里巴巴向商家收得比別人多。
第二件事是定價權。決定書寫明，佣金費率和商家一年要花多少推廣費，是阿里巴巴用格式合同直接規定的。第三件事是怎麼罰不聽話的商家：
決定書認定這套做法從 2015 年就開始，也就是第二幕那條抽成曲線往上走的同一段時間。商家那一側的說法，可以看 2019 年的格蘭仕：財新報導，這家家電廠商說自己和拼多多合作後，天貓要求它在兩個平台之間選一個，商品在搜尋結果被隱藏，當年 618 天貓旗艦店銷售掉了四成。格蘭仕後來提告，2020 年雙方和解。
罰款金額只是那一年行政費用裡的一行。重要的是鎖被拆掉：商家可以同時在好幾個平台開店，哪裡的流量便宜就往哪裡放預算。引擎二靠的是商家沒得選，鎖一開，它就停了。
市場怎麼反應
這兩件事，阿里巴巴在年報裡用的都是財務語言：一件寫成股價風險，一件寫成費用。對投資人來說，它們改變的是另一件事：這家公司能不能照自己的方式長大。市場給成長的溢價，在這之後一路往下修。
計算：月收盤價 ÷（該月所屬財年 non-GAAP 稀釋每 ADS 盈餘 ÷ 年報換算匯率）。用實際公布的年度盈餘代替當時的市場預估，是事後口徑。
2015 到 2020 年，市場大致用二十五到三十倍的本益比買阿里巴巴；2022 年降到十到十五倍，10 月最低只剩 8 倍。盈餘沒有消失，2023 財年 non-GAAP 每 ADS 盈餘還有 54.56 元人民幣。改變的是市場願意為每一塊錢盈餘付的價錢。
雙十一怎麼從一天變成十一天，再變成不公布？
資料：各年 20-F。2015–2019 年為 11 月 11 日 24 小時；2020 年起為 11 天的活動期間、排除未付款訂單，兩段不能直接比。2022 年起年報不再給出數字。
雙十一是引擎一最亮的展示窗。2015 到 2019 年，它是一天的事，24 小時交易額從 910 億長到 2,684 億人民幣，年增幅在 2017 年的 39% 之後，降到 2018、2019 年的 26% 上下。
2020 年，一天變成十一天。年報給的理由是物流與體驗，數字也從 2,684 億跳到 4,982 億。可是換了口徑的數字，隔年就露出原形：2021 年同樣十一天是 5,403 億，只成長 8.5%。再隔一年，數字不公布了。
一年一次的搶購，是靠稀缺撐起來的峰值體驗。把一天拉成十一天，數字變大，等待感變薄。這條線後來繼續走：2024 年 9 月季法說會上，管理層說那年雙十一的策略是「提早開始，10 月就啟動，促銷期更長」。這件事對品牌的影響，另外寫在雙11買氣怎麼越來越無感。
檔期裡的品牌與商家：從創紀錄到「與去年持平」
| 年 | 雙十一交易額 | 管理層在年報與法說會上強調什麼 |
|---|---|---|
| 2019 | 2,684 億（24 小時） | 15 個品牌成交超過 10 億人民幣；215 個高端品牌發新品；12 萬個商家各自新增超過一萬名新客 |
| 2020 | 4,982 億（11 天） | 延長成 11 天，理由是減輕物流壓力、提升體驗 |
| 2021 | 5,403 億（11 天），+8.5% | 29 萬個品牌參與，創紀錄；主題改談社會責任與環保 |
| 2022 | 不公布 | 淘寶天貓總交易額「與去年同期持平」；超過 6 億用戶看過雙十一相關內容 |
| 2023 | 不公布 | 商家數、成交買家數、訂單數與交易額「全面成長」；促銷從滿減改成直降與天天低價；88VIP 達 3,200 萬人 |
| 2024 | 不公布 | 10 月就開跑、促銷期更長；月活躍消費者創新高；平台券主要發給 88VIP |
| 2025 | 不公布 | 淘寶 App 的消費者年增雙位數；促銷機制「對用戶友善」，加強扶持高品質商品與服務的商家 |
資料：2019 年 12 月季、2021 年 9 月季、2022 年 9 月季、2024 年 9 月季法說會；2023 年 9 月季法說會與同季財報新聞稿；2025 年 9 月季財報新聞稿；2021、2022 財年 20-F。2022 年起只有定性的說法，沒有成交金額。
雙十一的官方說法，五年換了三種語言。2019 年講的是品牌的成績：誰破十億、誰發新品、誰拉到新客，這是品牌商願意為檔期備貨、投廣告的理由。2021 年改講參與品牌的數量和社會責任。2022 年以後，講的是用戶數與活躍度，成交金額變成一句「與去年持平」。
2023 年還有一個機制上的轉彎。管理層說，那年雙十一除了原本的滿減，新增了「直接降價」與「天天低價」，理由是滿減太複雜。滿減是讓消費者為了湊門檻多買，對品牌的客單有利；直降與天天低價比的是單品價格，也讓大檔和平日的價差變小。同一場法說會上，管理層說價格力讓他們對「大促以外的日常銷售」很有信心。檔期的重要性，是平台自己在往下調。
618 也是同一條線。2022 年的說法是「達成年增」；2023 年說成長一半來自訂單數、一半來自客單價，吸引很多年輕消費者；2025 年說的是淘寶 App 的消費者成長，以及對提供高品質商品與服務的商家加強扶持。檔期從品牌的銷售舞台，變成平台拉活躍用戶的工具。
阿里巴巴哪些數字不再公布？五個數字不見的時點
| 揭露項目 | 最後一次出現 | 那一年發生什麼 |
|---|---|---|
| 交易額在法說會上的比重 | 2015 年 12 月季：每萬字 41 次，下一季剩 8 次 | 管理層說交易額已無法完整反映平台價值 |
| 中國零售平台年度活躍買家 | 2021 財年：8.11 億 | 隔年改寫為生態系「中國超過 10 億消費者」；拼多多買家數超過阿里巴巴 |
| 中國零售平台交易額 | 2021 財年：7.49 兆人民幣 | 隔年改用中國消費業務 7.98 兆 |
| 平台本業利潤 | 2021 財年：2,291 億人民幣 | 隔年向商家收的錢只成長 3% |
| 雙十一交易額 | 2021 年：5,403 億人民幣 | 隔年不再公布 |
| 整體交易額總數 | 2022 財年 | 隔年年報只寫淘寶天貓實物商品交易額中個位數下滑 |
換口徑本身不一定有問題，業務變了，衡量方式也會變。值得注意的是時間：每一個數字，都在它開始變難看的前後消失。三個引擎各自的儀表板，一個一個被收起來。
中篇消費者、商品與對手
把阿里巴巴、拼多多、京東三家年報裡的買家數、客單與留存放在一起，再看平台上賣得動的商品怎麼變，以及對手各自站在哪裡。
消費市場洞察一：買家變多了，每個人花的錢沒有變多
阿里巴巴在 2021 財年以前，每一季都公布年度活躍買家；拼多多和京東的年報也公布到 2021 年。把三家放在一起，可以看到中國電商的消費者這幾年發生了什麼事。
資料：阿里巴巴 2020、2021 財年 20-F 季度表（12 月底數字；2021 年 3 月為 8.11 億，之後改為生態系口徑不再同口徑公布）；拼多多、京東 2021 年度 20-F。
2020 年底，拼多多的年度活躍買家是 7.88 億，第一次超過阿里巴巴中國零售平台的 7.79 億。三家 2020 年的買家數加起來超過 20 億，比中國人口還多，代表同一個人同時是好幾個平台的買家。這是一個存量市場：新客已經不多，大家搶的是同一批人的下一筆訂單。
管理層自己把飽和講得很清楚：發達地區 85% 的人已經是買家。之後的新客只能往下沉市場找，年報連續四年寫同一句話：2019 到 2022 財年，七成左右的新增買家來自欠發達地區。
計算：中國零售平台交易額 ÷ 年度活躍買家（3 月底），各年 20-F。
買家從 2016 財年的 4.23 億長到 2021 財年的 8.11 億，幾乎翻倍。每位買家一年的交易額，2018 財年是 8,732 元，2021 財年是 9,240 元，三年只多了 6%。2021 年 12 月季的法說會上，管理層說那一年的平均消費額年減低個位數，原因是欠發達地區的新用戶占比提高。
| 每位買家一年的交易額（人民幣） | 2019 | 2020 | 2021 |
|---|---|---|---|
| 阿里巴巴（財年，次年 3 月止） | 9,076 | 9,240 | 不再同口徑公布 |
| 京東 | 5,761 | 5,536 | 約 5,787 |
| 拼多多 | 1,720 | 2,115 | 2,810 |
計算：各家年報的交易額 ÷ 年度活躍買家。京東 2021 年交易額依年報「年增 26.2%」由 2020 年數字推算。三家對交易額的定義不同，只看量級與方向。
三家的客單差距很大：阿里巴巴的買家一年花九千多元，京東五千多元，拼多多兩千多元。可是方向相反。拼多多的每位買家消費額兩年成長 63%，阿里巴巴兩年只成長 6%。拼多多一邊加人、一邊讓每個人愈買愈多；阿里巴巴加進來的人，把平均拉低了。
消費市場洞察二：留得住的是老客人，新客人留不住那麼多
資料：各年 20-F，數字為「超過」。2018–2020 財年口徑是中國零售平台；2022 財年起改為在淘寶天貓購買實物商品，兩段不能直接比。2021 財年未公布，2024 財年只寫「持續增加」。
阿里巴巴最值錢的客人，是一年花超過一萬元的那一群。這群人從 2018 財年的一億多人，長到 2020 財年的一億四千多萬人；換成實物商品的口徑後，2022 與 2023 財年都是一億兩千四百多萬人，兩年沒有動。
兩個留存率放在一起看：高消費的老客人 98% 會留下來，新客人是 86%。新客七成來自下沉市場，每七個人就有一個隔年不再買。阿里巴巴這幾年的用戶成長，是用比較貴的方式，買進比較留不住、也花得比較少的人。
資料：2021 年 3 月季、6 月季、9 月季與 2022 年 3 月季法說會，數字為「超過」。
下沉市場的買家，主要是靠淘特拉進來的。淘特不是淘寶，它是阿里巴巴在 2020 年另外推出的低價購物 App，英文名 Taobao Deals，原名淘寶特價版；法說會說它針對的是重視性價比的消費者，由工廠和商家直接賣給買家，對手是拼多多。淘特的年度活躍買家一年內從 1.5 億變成 3 億以上。2021 年 6 月季的法說會說，那一季新增的買家裡有超過一千萬人是淘特帶來的。人數是進來了，前面那張圖的客單價也就停住了。2022 年 3 月季之後，法說會不再單獨公布淘特的買家數；媒體後來報導，淘特的商家與商品將遷回淘寶。
消費市場洞察三：每多一個買家，要花的行銷費愈來愈多
計算：全年銷售與行銷費用 ÷ 年度活躍買家淨增加數。這是粗略的代理指標：行銷費用同時用在留住舊客與其他業務，淨增加數也已扣掉流失的人。阿里巴巴為財年（2018＝截至 2018 年 3 月），拼多多、京東為日曆年。
把全年的行銷費用除以淨增加的買家數，可以粗略看出加一個人愈來愈貴。阿里巴巴 2018 財年是 279 元，2021 財年是 959 元，三年變成三倍多。拼多多從 2020 年的 203 元變成 2021 年的 558 元，京東從 247 元變成 396 元。三家一起變貴，是存量市場最直接的訊號。
這也解釋了下篇的兩個動作。把高消費客人圈進 88VIP，是因為留住一個老客人比找一個新客人划算；做即時零售，是因為買不到新的人，只能想辦法讓同一批人更常打開 App。
給品牌的三個判讀
一、中國電商是存量市場。同一批消費者同時在三個以上的平台買東西，品牌要爭的是「這一筆訂單在哪裡成交」，平台之間的價格與活動會被消費者直接比較。
二、高消費客群穩定，但不再長大。願意付原價、重視品牌的那群人，在淘寶天貓大約一億兩千多萬，留存率 98%。這是品牌最該守的客群，也是平台用 88VIP 圈起來的同一群人。
三、新客便宜的時代結束了。三家平台加一個買家的行銷費用都在翻倍，平台會把這個成本轉給商家。品牌的成長要從拉新，轉到回購與客單。
阿里巴巴的電商指標，公布過什麼、沒公布什麼？
做電商的人每天看的指標，大致是流量、轉換、客單、頻次、留存、客戶終身價值這幾樣。本研究把阿里巴巴十一份年報、二十七場法說會和二十多份財報新聞稿裡找得到的數字全部列出來，也把找不到的標出來。
| 指標 | 公司公布過的數字 | 最後一次同口徑公布 | 現在怎麼講 |
|---|---|---|---|
| 流量：月活躍用戶 | 行動月活 2018 年 3 月 6.17 億 → 2021 年 6 月 9.39 億 | 2021 年 | 只講淘寶 App 月活躍消費者「創新高」或成長率 |
| 流量：日活躍用戶 | 2019 年 3 月超過 2.5 億、2020 年 3 月超過 3 億 | 2020 財年 | 2023 年起偶爾給淘寶 App 日活年增率（+6%） |
| 買家數 | 年度活躍買家 2021 年 3 月 8.11 億 | 2021 財年 | 改講生態系「超過 10 億」 |
| 交易額 | 中國零售平台 7.49 兆人民幣 | 2021 財年 | 只講成長或下滑的幅度 |
| 訂單量（包裹數） | 2016 財年 122 億件 → 2020 財年約 295 億件 | 2020 財年 | 只講訂單「雙位數成長」 |
| 客單價 | 從未直接公布 | — | 2023 年說 618 的成長一半來自客單價 |
| 轉換率 | 從未公布數字 | — | 2023 年雙十一只說購買轉換率與復購率「令人滿意」 |
| 留存率 | 高消費買家 98%；2020 年新買家次年 86% | 2022 財年年報（98%）；2022 年 9 月季法說會仍說 98% | 2023 財年起年報改寫「維持相近水準」 |
| 高消費買家 | 一年花超過一萬元：1.24 億人 | 2023 財年 | 2024 財年只寫「持續增加」 |
| 付費會員 | 88VIP 2022 年 6 月 2,500 萬 → 2026 年 6 月約 6,400 萬 | 持續公布 | 這是現在唯一每季都給的用戶數字 |
| 會員客單 | 88VIP 人均年消費超過 5.7 萬元 | 2022 年 6 月 | 改講「同批會員的平均消費持續提高」 |
| 直播交易額 | 淘寶直播 2021 財年超過 5,000 億，年增超過九成 | 2021 財年 | 只講直播成長「大幅提高」 |
| 退貨率、廣告投報 | 從未公布 | — | — |
資料：各年 20-F、法說會逐字稿與財報新聞稿。「從未公布」指本研究涵蓋的文件裡找不到數字。
這張表有兩個讀法。第一，電商最核心的三個數字：轉換率、客單價、退貨率，阿里巴巴從來沒有給過。第二，原本每年都給的流量、買家、交易額、訂單量，在 2020 到 2021 財年之後一個一個收起來，現在固定公布的用戶數字只剩 88VIP 的人數。公司想讓外面看的，從「我們有多大」換成「我們最好的客人有多少」。
訂單結構：一年買四十次，一次兩百多元
計算：年報公布的「菜鳥與合作夥伴配送、源自中國零售平台的包裹數」÷ 年度活躍買家；交易額 ÷ 包裹數。包裹數不完全等於訂單數，也不含虛擬商品與服務，是粗略代理。2021 財年起年報不再公布包裹數。每件包裹金額那條線的單位是十元，22 代表約 220 元。
年報在 2020 財年以前，每年公布從淘寶天貓發出去的包裹數。拿它除以買家數，可以粗估下單頻次：2016 財年每位買家一年約 29 件，2020 財年約 41 件。拿交易額除以包裹數，每件包裹的平均金額從 253 元降到 223 元。四年裡，頻次多了四成，每件的金額少了一成多。
| 每位買家一年的訂單／包裹數 | 每筆平均金額（人民幣） | |
|---|---|---|
| 阿里巴巴 2020 財年（包裹） | 約 41 件 | 約 223 元 |
| 拼多多 2019 年（訂單） | 34 筆 | 51 元 |
| 拼多多 2020 年（訂單） | 49 筆 | 44 元 |
| 拼多多 2021 年（訂單） | 70 筆 | 40 元 |
資料：阿里巴巴 2020 財年 20-F；拼多多 2021 年度 20-F（訂單數 197 億、383 億、610 億筆）。阿里巴巴是包裹數、拼多多是訂單數，口徑不同，只看量級。
跟拼多多放在一起，差別很大。拼多多的買家 2021 年一年下 70 筆單，每筆 40 元；兩年內頻次變成兩倍。阿里巴巴的買家一年約四十件，每件兩百多元。拼多多贏的是頻次：便宜的日用品，讓買家平均每五天就下一筆單。阿里巴巴後來押即時零售，要補的就是這個數字。
黏著度：三個人裡有一個每天打開
| 時間 | 日活躍用戶 | 行動月活躍用戶 | 日活 ÷ 月活 |
|---|---|---|---|
| 2019 年 3 月 | 超過 2.5 億 | 7.21 億 | 35% |
| 2020 年 3 月 | 超過 3 億 | 8.46 億 | 35% |
| 2021 年 6 月 | 未公布 | 9.39 億 | — |
資料：2019、2020 財年 20-F 與 2021 年 8 月財報新聞稿。日活為「超過」的概數。
月活躍用戶裡，大約三成五的人每天都會打開中國零售平台的 App，2019 到 2020 年這個比例幾乎沒變。之後公司不再同時給日活與月活。2023 年 6 月季的法說會說，淘寶 App 每個月的平均日活年增 6% 以上；2025 年 8 月說，即時零售讓淘寶 App 的月活躍消費者年增 25%。兩個數字的分母都沒給，只能看方向。
高價值客群：2.5% 的人，買了將近兩成
資料：各季法說會與財報新聞稿。2023 年 9 月、2024 年 3 月、2025 年 3 月為「超過」。
這是阿里巴巴給過最具體的一個客單數字。2,500 萬人乘上 5.7 萬元，一年至少 1.4 兆人民幣，約占 2022 財年中國消費業務交易額 7.98 兆的 18%。當時中國的買家超過十億，所以是大約 2.5% 的人，貢獻了將近兩成的交易額。一位 88VIP 一年花的錢，是平台平均買家的六倍左右。
再往外一圈，是一年花超過一萬元的 1.24 億人。這群人至少貢獻 1.24 兆交易額。兩圈放在一起：最裡面的 2,500 萬付費會員、外面的一億多高消費買家、再外面八、九億偶爾買的人。2022 年法說會說，98% 的 88VIP 會員在那年雙十一有下單。
88VIP 的人數四年從 2,500 萬長到 6,400 萬，同一段時間公司不再公布人均消費，只說「同批會員的平均消費持續提高」。會員擴大到兩倍半，新進來的會員花得一定比最早那批少，這是人均數字不再公布最可能的原因；這一句是本研究的推論，公司沒有說。
客戶終身價值：一位高消費買家，抵得過好幾位新客
公司沒有公布客戶終身價值，但留存率、消費額和抽成率都有了，可以試算。下面是本研究的試算，用的是對平台的營收，沒有扣成本。
| 客群 | 一年在平台上花多少 | 平台一年從他身上收多少 | 次年留存率 | 終身價值（對平台的營收） |
|---|---|---|---|---|
| 88VIP 會員 | 5.7 萬元（2022 年公布） | 約 2,328 元 | 98%（假設與高消費買家相同） | 約 19,012 元 |
| 一年花超過一萬元的買家 | 至少 1 萬元 | 至少 408 元 | 98%（年報公布） | 至少 3,335 元 |
| 新買家 | 假設等於平台平均 9,240 元 | 約 377 元 | 86%（2021 年公布） | 約 1,352 元 |
本研究試算。平台收入＝消費額 × 4.08%（2021 財年向商家收的錢占交易額）；終身價值＝每年收入 × 留存率 ÷（1＋折現率−留存率），折現率 10%，假設留存率每年不變。新買家的消費額實際上低於平均（管理層說新用戶拉低了平均消費），所以表中的數字偏高。
三個數字放在一起看。新買家的終身價值約 1,352 元，而前面算過，2021 財年每多一位買家對應的行銷費用約 959 元，兩者的比值大約 1.4。電商常用的經驗法則是這個比值要到三以上，拉新才算划算。一位高消費買家的終身價值至少是新買家的 2.5 倍，一位 88VIP 約是 14 倍。
這張表解釋了阿里巴巴這幾年的轉向。花近一千元拉一個只值一千多元的新客，帳是打不平的；把同樣的錢拿去留住一位 88VIP，報酬高一個量級。平台券主要發給 88VIP、雙十一的說法從拉新變成會員活躍，都是同一筆帳算出來的結果。
內容與直播：從三倍成長到不給數字
| 時間 | 公司怎麼說 | 出處 |
|---|---|---|
| 2020 年 6 月季 | 淘寶直播帶來的交易額是去年同期的三倍 | 法說會 |
| 2021 財年 | 淘寶直播交易額超過 5,000 億人民幣，年增超過 90% | 20-F |
| 2022 年雙十一 | 超過 6 億用戶看過雙十一相關內容 | 法說會 |
| 2023 年雙十一 | 成交破十億的數十個直播間裡，近七成是商家自己開的 | 法說會 |
| 2024 年雙十一 | 整個行業的直播電商成長明顯放慢，淘寶天貓的直播成長反而大幅提高 | 法說會 |
直播在 2021 財年做到 5,000 億人民幣以上，約占當年中國零售平台交易額的 7%。這是公司最後一次給直播的交易額。之後的說法值得品牌注意的是 2023 年那一句：賣得最好的直播間，七成是商家自己開的。意思是在淘寶上，直播從找網紅帶貨，走向品牌自己經營的日常銷售管道。
商家這一側也有幾個零星的數字：2023 年 6 月季，每天付費買廣告的商家數年增超過 20%；2023 年 618，品牌在天貓上了超過 300 萬件新品；2024 年 6 月季，平台的 AI 工具服務約 50 萬個商家、涵蓋 1 億個品項。
消費市場洞察四：商品——服飾先慢下來，吃的用的撐著
資料：各年 20-F，數字為「超過」。2017 財年的說法是「品牌」，2019 財年起是「品牌與商家」。2022 財年之後年報不再給出這個數字。
天貓是品牌在中國開官方旗艦店的地方。年報寫的品牌與商家數，從 2017 財年的十萬多家，到 2022 財年超過三十二萬家；富比士全球最有價值百大品牌裡的消費品牌，超過四分之三在天貓開店（2018 財年 76%、2019 財年 77%）。貨架上的品牌五年變成三倍；買家從 2017 財年的 4.54 億增加到 2021 財年的 8.11 億，多了不到八成。品牌增加得比買家快，大家搶同一批人的注意力，流量費自然被推高。
| 時間 | 管理層怎麼說各品類 | 出處 |
|---|---|---|
| 2020 年 9 月季 | 快消品是成長最快的品類，交易額年增 28%；其中食品 +38%、健康 +50% | 法說會 |
| 2020 年 12 月季 | 天貓實物商品交易額 +19%，由快消與家居帶動，消費電子加速 | 法說會 |
| 2021 年 6 月季 | 服飾配件、家居、消費電子表現強 | 財報新聞稿 |
| 2021 年 9 月季 | 服飾配件成長較慢；消費電子與家居仍有韌性 | 財報新聞稿 |
| 2021 年 12 月季 | 服飾配件、消費電子低於整體平均；快消與家居高於平均 | 財報新聞稿 |
| 2022 年 6 月季 | 時尚配件與消費電子等主要品類交易額下滑 | 財報新聞稿 |
| 2022 年 12 月季 | 時尚配件需求轉弱；健康、寵物、生鮮加速；消費電子跌幅收窄 | 財報新聞稿 |
品類的順序很清楚。最先慢下來的是服飾配件，從 2021 年 9 月季開始落後整體，2022 年轉為下滑。服飾是天貓的招牌品類，也是品牌溢價最高、最依賴檔期的品類。撐住平台的，是食品、日用品、健康、寵物這些高頻、低單價的東西。
這跟下篇的即時零售接得上。平台上愈來愈好賣的是吃的用的，這些品類本來就適合三十分鐘送到；2026 年 3 月季的法說會說，即時零售帶動的品類以食品與生鮮為主，盒馬與天貓超市因此加速成長。平台的重心，從「逛街買衣服」往「補貨買日用品」移動。對做品牌的人來說，這代表平台給非必需品的流量與檔期資源，會比以前少。
同一批消費者，阿里巴巴、拼多多、京東怎麼賺錢？
| 阿里巴巴（淘寶天貓） | 拼多多 | 京東 | |
|---|---|---|---|
| 怎麼定位自己 | 讓天下沒有難做的生意；2026 財年願景改為綜合消費平台 | 年報寫的是高性價比商品加上有趣、互動的購物體驗，以拼團起家 | 自營零售加全國倉配，年報強調正品與有競爭力的價格 |
| 主要怎麼賺錢 | 向商家收廣告費與佣金 | 向商家收線上行銷服務費與交易服務費 | 自己進貨賣出賺價差，加上平台與物流收入 |
| 2021 年買家數 | 8.11 億（2021 年 3 月） | 8.69 億 | 5.70 億 |
| 每位買家一年交易額 | 9,240 元 | 2,810 元 | 約 5,787 元 |
| 2025 年營業利益 | 中國電商集團調整後 EBITA 1,075 億（2026 財年） | 931 億 | 28 億 |
| 2025 年行銷費用 | 2,450 億（2026 財年，全集團） | 1,253 億 | 840 億 |
資料：三家公司年報與 SEC XBRL。定位的描述取自各家年報的業務概述，為本研究摘述。阿里巴巴為財年，另兩家為日曆年。美團與快手在香港上市，數字另列在下方；抖音電商沒有上市，本研究不列數字。
2019 到 2021 年：對手在長的那幾年
| 年報財年 | 風險段落點名的對手 | 本研究觀察 |
|---|---|---|
| 2016–2018 | Tencent、Baidu、Amazon | 對手寫的是網路巨頭與國際電商 |
| 2019–2020 | Tencent、Amazon，雲端另提 Huawei | 仍以騰訊為主要對手 |
| 2021 | JD、ByteDance、Tencent、Amazon、Huawei | 第一次點名京東與字節跳動 |
| 2022–2026 | 多半只寫「主要業者」，偶爾點名 JD | 不再逐一列名 |
從 2016 到 2026 財年，阿里巴巴的年報沒有一次點名拼多多。本研究數過的二十七場官網法說會英文逐字稿，拼多多也一次都沒有出現。真正搶走低價消費者的對手，在公司自己的文件裡是看不見的；看得見的，是 2023 年法說會突然密集出現的「價格力」與「性價比之戰」。這一段放在下篇。
| 2019（阿里 FY2020） | 2020（阿里 FY2021） | 2021 | |
|---|---|---|---|
| 拼多多交易額（兆人民幣） | 1.01 | 1.67 | 2.44 |
| 拼多多交易額年增 | — | +65.7% | +46.4% |
| 阿里巴巴中國零售平台交易額年增 | +15.1% | +13.7% | 改口徑，不可比 |
| 年度活躍買家 | — | 阿里巴巴 8.11 億（2021 年 3 月） | 拼多多 8.69 億（2021 年） |
資料：拼多多 2021 年度 20-F（日曆年）；阿里巴巴各年 20-F（財年截至 3 月）。兩家年度不同，只看方向。
市場沒有變小。阿里巴巴的交易額成長掉到 13.7% 的那一年，拼多多成長 65.7%；再過一年，拼多多的年度活躍買家是 8.69 億，超過阿里巴巴最後一次公布的 8.11 億。成長放慢的原因在阿里巴巴自己身上，不在市場。
2023 到 2025 年：對手現在在哪裡
| 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|
| 拼多多營收（億人民幣） | 2,476 | 3,938 | 4,318 |
| 拼多多營業利益（億人民幣） | 587 | 1,084 | 931 |
| 拼多多銷售與行銷費用（億人民幣） | 822 | 1,113 | 1,253 |
| 京東行銷費用（億人民幣） | 401 | 480 | 840 |
| 京東營業利益（億人民幣） | 260 | 387 | 28 |
| 阿里巴巴中國電商集團調整後 EBITA（億人民幣，財年） | — | 1,932（FY2025） | 1,075（FY2026） |
資料：拼多多、京東 SEC XBRL（日曆年）；阿里巴巴財報新聞稿（財年截至 3 月）。年度不同，只看方向與量級。
拼多多 2018 年的營收是 131 億人民幣，2025 年 4,318 億；2024 年的營業利益 1,084 億，已經和阿里巴巴中國電商集團 2026 財年的調整後利潤同一個量級。另一邊，京東 2025 年的行銷費用從 480 億跳到 840 億，營業利益從 387 億掉到 28 億。外送這場仗，兩家都付了差不多的代價。
即時零售這場仗：三家一起付錢
| 2024 | 2025 | 變化 | |
|---|---|---|---|
| 美團核心本地商業經營利潤（億人民幣） | 約 524 | −69 | −593 |
| 美團銷售及營銷開支（億人民幣） | 約 640 | 1,029 | +60.9% |
| 京東營業利益（億人民幣） | 387 | 28 | −359 |
| 阿里巴巴中國電商集團調整後 EBITA（億人民幣，財年） | 1,932（FY2025） | 1,075（FY2026） | −857 |
資料：美團 2025 年全年業績（公司新聞稿，2026-03-26）；京東 SEC XBRL；阿里巴巴財報新聞稿。美團 2024 年銷售及營銷開支由 2025 年金額與年增率推算。三家的利潤口徑不同，只看方向與量級。
外送與到家這場仗，三家都付了代價。美團是原本的主場，核心本地商業從一年賺五百多億變成虧 69 億，公司說外賣交易額的份額仍守在六成以上；京東的營業利益剩 28 億；阿里巴巴電商集團少賺 857 億。三家相關的利潤一年合計少了大約 1,800 億人民幣。這筆錢買到的，是消費者更常打開 App 的習慣，以及一段時間的低價外送。
內容電商：快手一家就有 1.6 兆
另一條線是直播與短影音帶貨。快手的業績公告顯示，電商交易額 2024 年是 1.39 兆人民幣，2025 年 1.60 兆，成長 15%，大約是阿里巴巴 2016 財年整個中國零售平台的一半。抖音電商的規模更大，但它沒有上市，沒有可以引用的財報數字。阿里巴巴官網的 27 場法說會逐字稿裡，直播相關字眼在 2022 年 9 月季出現最多，有 23 次；年報的風險段落則在 2021 財年第一次點名字節跳動。
三家放在一起看，阿里巴巴的處境很清楚。往下，拼多多用更低的價格拿走了對價格最敏感的買家，而且每個買家愈買愈多；往上，京東用自營與物流守住重視確定性的買家。阿里巴巴夾在中間，手上最大的資產是那一億兩千多萬高消費買家，以及願意為這群人付流量費的品牌商家。
中篇之二海外、B2B 外貿、物流與金流
先把外貿與海外切成五種生意，再分開看賣給消費者的海外 B2C 與賣給企業的外貿 B2B；最後看撐住交易的兩條基礎建設：菜鳥物流與支付寶金流。
外貿與海外，先切成五種生意
「海外」和「外貿」在阿里巴巴的報表裡混著好幾種生意：誰賣、賣給誰、貨往哪個方向走都不一樣。下面這張表先把它們切開，之後各段只講自己那一格。
| 類型 | 誰賣給誰 | 平台 | 營收記在哪裡 | 本文段落 |
|---|---|---|---|---|
| 跨境 B2B 出口 | 中國工廠、貿易商 → 海外企業買家 | Alibaba.com | 國際批發 | 外貿 B2B |
| 跨境 B2C 出口 | 中國商家 → 海外消費者 | 速賣通 AliExpress（含 Choice 全託管） | 國際零售 | 海外 B2C |
| 海外本地 B2C | 平台在當地市場賣給當地消費者 | Lazada（東南亞六國）、Trendyol（土耳其）、Daraz（南亞） | 國際零售 | 海外 B2C |
| 跨境 B2C 進口 | 海外品牌 → 中國消費者 | 天貓國際 | 中國電商（年報列在淘寶天貓之下） | 海外 B2C 末段 |
| 國內 B2B（不是外貿） | 中國批發商、工廠 → 中國小商家 | 1688 | 中國批發 | 外貿 B2B 末段 |
資料：阿里巴巴 2026 財年 20-F 的業務說明與分部營收。2026 財年國際零售營收 1,177 億、國際批發 264 億、中國批發 263 億人民幣。2026 年 6 月季起，公司把 1688 與 Alibaba.com 合併成「全球批發」一起公布，外貿與內貿的批發營收不再分開。
兩個界線要注意。第一，速賣通原本是把中國貨賣到海外的跨境出口，但 2026 年 6 月季的財報說，速賣通的銷售裡來自當地貨源的比例大幅提高，它正在往本地電商靠。第二，天貓國際雖然是跨境，方向是賣進中國，營收算在中國電商，不在國際分部裡。
海外 B2C：國際零售十年從 22 億做到 1,177 億，整體還沒賺錢
資料：各年 20-F 與 2026 財年財報新聞稿的 International commerce retail。包括跨境出口的速賣通（AliExpress），以及在當地經營的 Lazada（東南亞）、Trendyol（土耳其）與 Daraz（南亞）。都是賣給消費者的 B2C，不含 Alibaba.com 的 B2B。
國際零售的營收，2016 財年是 22 億人民幣，2026 財年是 1,177 億，占集團營收約 12%。成長有兩波：第一波來自買進來的本地平台，年報寫明阿里巴巴在 2016 年 4 月取得東南亞電商 Lazada 的控股權，Lazada 在印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南六國經營，2019 財年再收購土耳其的 Trendyol 與南亞的 Daraz；第二波是 2024 財年的 +60%，年報說其中速賣通貢獻 36 個百分點、Trendyol 貢獻 18 個百分點。
| 類型 | 市場 | 平台 | 年報與法說會上的數字 |
|---|---|---|---|
| 跨境 B2C 出口 | 全球 | 速賣通 AliExpress | 2017 財年約 6,000 萬年度活躍買家；2021 年 3 月超過 1 億。Choice 訂單占比 2024 年 4 月約七成。2026 年 6 月季新聞稿稱達成營業獲利 |
| 海外本地 B2C | 東南亞 | Lazada | 2017 財年約 2,300 萬年度活躍買家；2021 年 3 月超過 1 億。訂單年增：2019 年 12 月季 +97%、2021 年 6 月季 +90% 以上、2021 年 12 月季 +52%、2022 年 3 月季 +32%、2022 年 9 月季 −6% |
| 海外本地 B2C | 土耳其 | Trendyol | 訂單年增：2022 財年 +68%、2023 財年約 +47%、2024 財年 +20% 以上 |
| 合計 | 四個平台 | 海外年度活躍消費者：2019 年 3 月超過 1.2 億、2020 年 3 月超過 1.8 億、2021 年 3 月約 2.4 億、2022 年 3 月 3.05 億 |
資料：各年 20-F 與法說會逐字稿。2022 財年之後，海外年度活躍消費者不再公布。
資料：各季法說會。2021 年 6 月季為「超過 90%」。之後的法說會不再單獨給 Lazada 的訂單成長。
本地 B2C 的曲線，以東南亞最完整。疫情期間 Lazada 的訂單一年成長八到九成，2022 年實體消費恢復後，一年內從 +32% 掉到 −6%，之後法說會就不再單獨講它的訂單數。這是第三次看到同一件事：數字轉壞的時候，揭露跟著收起來。
跨境出口的速賣通走的是另一條路。年報對 Choice 的描述是：把更好的選品、價格、品質，和物流速度、客服結合起來，由平台給消費者一致的體驗。2023 年 9 月季管理層預估 Choice 會占速賣通訂單一半以上，2024 年 4 月已經約七成。營收衝上去了，代價是國際數字商業集團 2025 財年虧損 151 億人民幣；2026 財年收斂到虧 21 億，2026 年 6 月季的新聞稿說速賣通達成營業獲利，靠的是物流優化與成本效率。
海外 B2C 跟中國本業是相反的模式。在中國，阿里巴巴是收租的平台，貨與價格是商家的事；在海外，它管選品、價格與物流的程度愈來愈深，愈來愈像零售商。前者毛利高、成長停了；後者成長快、十年才打平。
反方向的跨境：天貓國際把海外品牌賣進中國
天貓國際是跨境 B2C 的進口端。年報說它讓海外品牌與零售商不必在中國設實體據點，就能接觸中國消費者、建立品牌認知。它的營收記在中國電商裡，沒有單獨公布；法說會給過的只有成長率：交易額 2020 年 6 月季年增 40% 以上、9 月季年增 37%。2019 年 12 月季法說會說，保稅進口的端到端送達時間縮短到 2.78 天。
外貿 B2B：Alibaba.com 的會員沒有變多，每個會員付的錢變成近三倍
阿里巴巴是從外貿 B2B 起家的。Alibaba.com 讓中國的工廠與貿易商，把貨賣給海外的企業買家，年報說買家分布在 190 多個國家。它是會員制：供應商付年費成為付費會員，再加買廣告與各種加值服務，營收記在國際批發。
資料：各年 20-F 的國際批發業務營收與 3 月底付費會員數（「超過」或「約」）。2025 財年年報的文字抽取不完整，未列。每位會員貢獻營收＝國際批發營收 ÷ 付費會員數。
Alibaba.com 的付費會員，2016 財年是 13.7 萬家，2026 財年 24 萬家，十年多了 75%；中間 2022 財年到過 24.5 萬家，隔年掉回 22 萬家。同一段時間，國際批發的營收從 54 億變成 264 億人民幣，是原來的 4.9 倍。平均每位會員一年付給平台的錢，從約 39,599 元變成約 110,162 元，將近三倍。
| Alibaba.com | 2016 財年 | 2020 財年 | 2024 財年 | 2026 財年 |
|---|---|---|---|---|
| 付費會員 | 13.7 萬 | 約 19 萬 | 23 萬 | 24 萬 |
| 國際批發營收（億人民幣） | 54 | 96 | 209 | 264 |
| 每位會員貢獻（元人民幣） | 39,599 | 50,495 | 91,061 | 110,162 |
| 時間 | Alibaba.com 上發生的事 | 出處 |
|---|---|---|
| 2020 年 6 月 | 日活躍買家年增超過 100%，疫情讓採購搬到線上 | 法說會 |
| 2021 年 12 月季 | 完成的交易額年增約 50% | 法說會 |
| 2022 年 9 月季 | 批發營收年增 6%，成長明顯放慢 | 法說會 |
| 2023 財年 | 付費會員從 24.5 萬家掉到 22 萬家 | 20-F |
| 2024 年 3 月季 | 約 1.7 萬家中小企業訂用 AI 生意助手，數百萬件商品用 AI 上架 | 法說會 |
| 2024 年 12 月季 | 國際批發營收年增 18%，來自跨境相關加值服務 | 法說會 |
這就是上篇引擎二在外貿 B2B 的版本：客戶數沒有變多，向同一批客戶多收。差別是這一邊沒有被拆掉的鎖，也沒有一個拼多多；外貿工廠要找海外買家，可以選的平台不多。所以這條線十年來穩定成長。
給外貿商家的判讀有兩點。第一，平台的成長來自加值服務，意思是基本會員費之外，要拿到詢盤與曝光，得買的東西愈來愈多；評估平台成本時，要看的是全年總花費，會員費只是入場券。第二，平台正在把 AI 工具做成新的加值服務，上架、回覆詢盤、找買家都可能變成按量計費的項目。
國內 B2B：1688 不是外貿，收費邏輯卻一樣
1688 是中國國內的批發平台，賣家是批發商與工廠，買家是中國的小商家，貨不出國。放在這裡，是因為它跟 Alibaba.com 用同一套會員制，報表上的走勢也一樣。
| 1688 | 2016 財年 | 2020 財年 | 2024 財年 |
|---|---|---|---|
| 付費會員 | 93 萬 | 約 90 萬 | 超過 100 萬 |
| 中國批發營收（億人民幣） | 43 | 124 | 205 |
| 每位會員貢獻（元人民幣） | 4,611 | 13,808 | 20,479 |
付費會員十年都在九十多萬到一百萬家之間，中國批發營收從 43 億長到 2026 財年的 263 億。財報新聞稿每一季的解釋幾乎一樣：成長來自提供給付費會員的加值服務。2024 財年以後年報不再公布 1688 的付費會員數；2026 年 6 月季起，1688 與 Alibaba.com 合併成「全球批發」一起公布，當季年增 7%，新聞稿給的理由是跨境相關加值服務。從這一季開始，外貿和內貿的批發營收在報表上分不開了。
菜鳥物流賺錢嗎？一年營收破千億，利潤率不到 2%
淘寶天貓的包裹，大部分不是阿里巴巴自己送的。2026 財年年報寫得很直接：商家用第三方物流公司，也用菜鳥，來履約和配送訂單；菜鳥掌握網路裡的關鍵節點，再借合作夥伴的運力擴大規模。也就是說，菜鳥做的是倉儲、轉運、末端驛站與跨境這些節點，加上一套調度系統，攬收和派送多半交給快遞公司。
阿里巴巴原本只持有菜鳥約 47%，2017 年 10 月增持到約 51%，菜鳥開始併入財報；2020 財年再增持到約 66%。併表那一年，物流收入占集團營收 2.7%，2021 財年升到 5.2%。這正是上篇引擎三的另一個版本：把一門薄利生意的營收收進報表。
資料：各年 20-F 的 Cainiao 分部營收（before inter-segment elimination，含提供給阿里巴巴其他業務的服務）。2026 財年起菜鳥併入「所有其他」，不再單獨公布。
| 2021 財年 | 2022 財年 | 2023 財年 | 2024 財年 | 2025 財年 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 營收（億人民幣） | 527 | 668 | 775 | 990 | 1,013 |
| 調整後 EBITA（億人民幣） | −8 | −15 | −4 | +14 | +3 |
| 利潤率 | −1.5% | −2.2% | −0.5% | +1.4% | +0.3% |
| 來自集團以外客戶的營收占比 | — | 69% | 72% | 未公布 | 未公布 |
資料：阿里巴巴 2022 到 2025 財年 20-F。調整後 EBITA 為公司自訂的非 GAAP 指標。2025 財年 EBITA 由分部營收減去分部成本費用推得。
菜鳥的營收四年從 527 億做到 1,013 億人民幣，2025 財年等於集團營收的一成左右（未扣內部交易）。賺的錢很少：最好的 2024 財年，990 億營收只留下 14 億，利潤率 1.4%；2025 財年只剩 3 億，0.3%。同一年淘寶天貓集團的利潤率是 44%。在阿里巴巴的報表上，物流讓營收變大，對利潤幾乎沒有貢獻。
營收怎麼長起來的，法說會每一季都講同一件事：跨境履約。2023 年 6 月季說，成長主要來自國際履約服務，主要服務速賣通；2023 年 12 月季到 2024 年 9 月季，每一季的理由都是跨境履約。年報說七成營收來自集團以外的客戶，但成長的引擎是自家速賣通的 Choice 業務。
物流做到多快：年報與法說會留下的服務數字
| 時間 | 數字 | 出處 |
|---|---|---|
| 2016 財年 → 2020 財年 | 從淘寶天貓發出的包裹，一年從 122 億件增加到約 295 億件 | 20-F |
| 2017 年 3 月 | 當日達或次日達覆蓋 1,029 個區縣，一年內增加超過一倍 | 20-F |
| 2018 財年起 | 年報願景：中國境內 24 小時、全球 72 小時送達 | 20-F |
| 2019 年雙十一 | 菜鳥處理 12.9 億個包裹，創紀錄；菜鳥驛站代收的包裹年增 88% | 法說會 |
| 2019 年 12 月季 | 天貓國際保稅進口的端到端送達時間縮短到 2.78 天，比前一年快 10% | 法說會 |
| 2021 年 9 月季 | 菜鳥驛站每天平均收到 6,900 萬個包裹，年增近七成；驛站覆蓋超過 1,000 個欠發達地區的縣鎮，當地每日包裹年增超過 280% | 法說會、新聞稿 |
| 2022 財年 | 每天處理的跨境與海外包裹超過 450 萬個 | 20-F |
| 2022 年 6 月 → 2023 年 3 月 | 城市驛站提供送貨上門的比例，從約七成升到超過 74% | 新聞稿、20-F |
| 2023 年 9 月季 | 在八個國家與地區推出跨境五日達，下一季再增加兩國 | 法說會、新聞稿 |
資料：各年 20-F、法說會逐字稿與財報新聞稿。2020 財年之後年報不再公布包裹數，也從未公布每件包裹的配送成本。
這張表的前半段是國內：把當日達、次日達鋪到上千個區縣，用驛站接住暴增的包裹量，再把驛站推進鄉鎮。後半段是跨境：每天四百多萬個海外包裹、五日達。物流數字的重心，在 2022 年前後從國內轉到海外，跟營收成長的來源一致。
五日達對行銷的意思是，配送速度被寫進了商品本身。速賣通 Choice 賣的是「選品、價格、品質，加上物流速度和客服」的整套承諾，菜鳥是那個承諾的後台。國內的即時零售也一樣，消費者買的是馬上送到，物流就是產品。
拆出去上市，又收回來
| 時間 | 發生的事 | 出處 |
|---|---|---|
| 2017 年 10 月 | 持股從約 47% 增加到約 51%，菜鳥併入財報 | 20-F |
| 2020 財年 | 持股增加到約 66% | 20-F |
| 2022 年 9 月季 | 管理層說，希望菜鳥以獨立公司的身分有更好的成長 | 法說會 |
| 2023 年 9 月 26 日 | 菜鳥向香港交易所遞交上市申請 | 法說會 |
| 2024 年 3 月 | 撤回上市申請；3 月 26 日宣布向小股東（包括員工）提出收購全部股份的要約 | 法說會、20-F |
| 2024 年 3 月季 | 因撤回上市發給員工留任獎勵，菜鳥當季虧損 13 億人民幣 | 法說會 |
| 2024 年 12 月季 | 重組：部分物流平台的角色改由電商業務承接；菜鳥營收年減 1%、利潤年減 76% | 法說會 |
| 2025 年 3 月季 | 菜鳥營收年減 12%、利潤年增 55%，理由是物流服務愈來愈多地整合進電商業務 | 法說會 |
| 2025 年 6 月季起 | 菜鳥與高德、虎鯨文娛一起歸入「所有其他」，不再單獨公布財務數字 | 財報新聞稿 |
| 2026 年 8 月財報 | 菜鳥部分電商相關業務，與中國電商、國際數字商業、盒馬合併成阿里巴巴電商事業群 | 財報新聞稿 |
這段時間線跟下篇的「拆了又合」是同一條。2023 年六大集團分拆之後，菜鳥在 9 月遞件上市；半年後撤回，再過一年拆進電商業務，最後連單獨的財務數字都不公布了。公司的理由寫在上面那一句：菜鳥的價值在於撐住電商，不在自己賺錢。拿出去上市，市場會用一家利潤率 1% 的物流公司去估它；收回來，它的價值算在速賣通的五日達和淘寶的配送體驗裡。
跟京東比：一家把運費記在自己帳上，一家讓商家付
| 2020 年 | 2021 年 | 2022 年 | |
|---|---|---|---|
| 京東履約費用（億人民幣） | 487 | 591 | 630 |
| 占京東淨營收 | 6.5% | 6.2% | 6.0% |
| 其中運費（億人民幣） | 231 | 278 | 290 |
資料：京東 2022 年度 20-F。履約費用包括採購、倉儲、配送、客服與支付處理。
京東自己進貨、自己送，倉儲、配送、客服這些履約成本每年六百多億人民幣，記在京東自己的帳上，占營收六個百分點。阿里巴巴的平台模式剛好相反：淘寶天貓商家的包裹，運費是商家付給快遞公司，不進阿里巴巴的報表。本研究判斷，這是淘寶天貓利潤率能到四成的結構原因之一。
一旦阿里巴巴自己做零售，運費就回到自己帳上。2017 財年年報說，2016 財年核心電商的利潤率從 65% 降到 63%，主要原因是菜鳥替天貓超市提供履約服務的物流成本增加；2017 財年付給菜鳥的物流服務費 44 億人民幣，占營收 3%，主要也是天貓超市。速賣通 Choice、即時零售都是同一個邏輯：平台愈像零售商，物流就愈從商家的成本，變成阿里巴巴的成本。
給品牌的判讀：在淘寶天貓上，運費與配送是商家自己的成本與選擇；在京東自營或平台自營的通路上，物流是通路的成本，品牌把貨交給通路去送。評估通路時，運費由誰出、配送體驗由誰負責，要跟抽成一起算。
支付寶是阿里巴巴的嗎？
淘寶天貓的錢，大部分經過支付寶。年報寫明，2016 財年中國零售平台約 75% 的交易額透過支付寶的擔保交易與支付處理服務結算，2018 到 2021 財年維持在約 70%。2015 年雙十一，阿里巴巴中國與國際零售平台 24 小時內透過支付寶結算的交易額約 910 億人民幣。
但支付寶屬於螞蟻集團，不在阿里巴巴的報表裡。2020 財年年報寫：「我們不控制支付寶或它的母公司螞蟻集團。」阿里巴巴拿螞蟻的錢，分成兩段：2019 年 9 月以前，螞蟻按約定付給阿里巴巴權利金與技術服務費，合稱利潤分成；2019 年 9 月 23 日阿里巴巴取得螞蟻 33% 股權，利潤分成終止，之後按持股認列螞蟻的損益。
資料：各年 20-F 關聯交易表的 Payment processing fee（2020 財年起為 Payment processing and escrow services fee）。年報說支付寶按處理金額的一定比例收費。
這筆手續費十二年從 23 億變成 180 億人民幣。拿它除以中國零售平台交易額，2016 財年約 0.16%，2021 財年約 0.14%。這只是粗估：手續費也包括國際平台，交易額也不是全部走支付寶。量級很清楚：平台向商家收的錢約占交易額 4%，支付這一層只占零點幾個百分點。
| 財年 | 阿里巴巴從螞蟻拿到的錢（億人民幣） | 性質 | 占阿里巴巴歸屬股東淨利 |
|---|---|---|---|
| 2015 | 17 | 利潤分成（權利金與技術服務費） | — |
| 2016 | 11 | 利潤分成 | — |
| 2017 | 21 | 利潤分成 | — |
| 2018 | 34 | 利潤分成 | — |
| 2019 | 5 | 利潤分成；年報說螞蟻大舉投資擴大用戶 | — |
| 2020 | 53 | 持股損益（只含取得股權後約一季） | 4% |
| 2021 | 197 | 持股損益 | 13% |
| 2022 | 241 | 持股損益；螞蟻營業利益下滑，海外投資的公允價值增加撐住 | 39% |
| 2023 | 103 | 持股損益；投資收益與營業利益都減少 | 14% |
| 2024 | 79 | 持股損益；反映 2023 年 7 月監管機關對螞蟻的 70.7 億罰款 | 10% |
| 2025 | 126 | 持股損益 | 10% |
| 2026 | 50 | 持股損益；螞蟻加碼投資用戶成長與技術 | 5% |
資料：各年 20-F。持股損益晚一季認列，例如 2022 財年反映的是螞蟻 2021 年的結果。歸屬股東淨利取自 SEC XBRL。
螞蟻對阿里巴巴獲利最重要的一年，是 2022 財年：認列 241 億，等於阿里巴巴當年歸屬股東淨利的 39%。那一年阿里巴巴的歸屬股東淨利從前一年的 1,503 億掉到 620 億，螞蟻的獲利替報表撐住了一大塊。之後一路往下，2026 財年只剩 50 億，占淨利約 5%。
錢的方向也在變。阿里巴巴從螞蟻收到的雲端服務收入，2023 財年 84 億，2026 財年 191 億人民幣，三年多了一倍多；同一年阿里巴巴付給支付寶的手續費是 180 億。過去是阿里巴巴付錢讓支付寶處理交易；現在螞蟻是阿里雲的大客戶，螞蟻付給阿里巴巴的雲端費，已經超過阿里巴巴付給支付寶的手續費。
| 時間 | 金流這條線上發生的事 | 出處 |
|---|---|---|
| 2019 財年 | 餓了麼約 30% 的訂單來自支付寶與淘寶 App | 20-F |
| 2019 年 9 月 23 日 | 取得螞蟻 33% 股權，利潤分成終止 | 20-F |
| 2020 年 6 月季 | 餓了麼的外賣新客，約 45% 由支付寶 App 帶來 | 法說會 |
| 2020 年 11 月 | 螞蟻暫停 A 股與港股上市；阿里巴巴股價在前一個月見頂 | 20-F |
| 2021 年 2 月 | 管理層回應花唄收緊：消費者在淘寶天貓買東西，信用額度不是主要原因；花唄在平台上的使用只占花唄總授信很小一部分 | 法說會 |
| 2022 年協議修訂 | 自 2023 年 8 月 13 日起，中國大陸以外的支付與擔保服務費率，改由雙方另行議定 | 20-F |
| 2023 年 | 螞蟻股東結構調整完成後，馬雲不再控制螞蟻的多數表決權，沒有任何股東能控制螞蟻 | 20-F |
| 2023 年 7 月 | 螞蟻被罰 70.7 億；7 月 23 日阿里巴巴宣布不參與螞蟻的股份回購，理由是螞蟻仍是重要的策略夥伴 | 20-F、財報新聞稿 |
| 2026 年 1 月 15 日 | 千問 App 升級，打通淘寶天貓、淘寶閃購、高德、飛豬與支付寶 | 財報新聞稿 |
年報對支付寶在平台上的描述，一直是兩個詞：擔保（escrow）與支付處理。擔保的意思是買家先付款、由支付寶代管，確認收貨才撥給賣家；陌生人之間敢在網路上買賣，靠的是這一層。但支付寶早已是一門獨立的金融生意，阿里巴巴在裡面是三分之一的股東。對阿里巴巴來說，金流先後扮演三個角色：讓交易成立的信任機制、一筆利潤分成、一筆股權投資；現在又多了第四個，雲端的大客戶。
給經營者的判讀：金流本身的費率很低，影響商家成本的是平台抽成，不是支付手續費；真正跟金流綁在一起的，是消費者的信用額度與付款習慣。管理層 2021 年說花唄不是消費者上淘寶的主要原因，但本研究涵蓋的文件裡，沒有任何花唄占交易額的數字可以驗證這句話。
下篇這次換的引擎
2023 到 2026 年。定位轉向消費者、用外送買流量、把現金押在 AI 算力。
拆了又合：三年兩次組織重整
2023 年的拆分，方向是讓每個集團各自獨立、各自找資金。2026 年的整併，方向反過來：電商重新合成一塊，雲端和自研晶片綁在一起，AI 模型與應用另立一個分部。三年內方向轉了一次，報表的分部也跟著重編，這讓跨年度比較變得困難。
用戶為先：從替商家做生意，轉向替消費者把關
2023 年是阿里巴巴改口的一年。法說會上「低價、價格力、性價比」相關的字眼，2023 年 6 月季出現 11 次、9 月季 17 次，之前幾乎是零。淘天集團把「用戶為先」定為未來三年的第一優先。到了 2026 財年的年報，連願景都改寫成「綜合消費平台」。
這是一次定位的大轉彎。過去十年的使命是「讓天下沒有難做的生意」，平台站在商家那一邊；用戶為先之後，平台要先替消費者把價格與體驗顧好，商家要配合。對品牌商來說，這代表平台給的流量會更看價格，品牌溢價在淘天上更難守。
資料：2022 年 9 月季、2024 年 9 月季、2025 年 3 月季法說會，2026 年 6 月季財報新聞稿。2025 年 3 月季為「超過 5,000 萬」。
用戶為先的另一半，是把最會花錢的客人留住。88VIP 是淘天的付費會員，2022 年 9 月季法說會說會員數「持平在 2,500 萬」，2024 年 9 月季到 4,600 萬，2026 年 6 月季約 6,400 萬人，兩年多了一倍半。法說會也說，平台發的折價券主要發給 88VIP 會員。
向商家收錢：三年改了三次
用戶為先不代表不向商家收錢。2024 年 9 月 1 日起，淘天按成交金額加收 0.6% 的軟體服務費；2026 財年年報寫明，客戶管理收入年增 5%，主要靠抽成率提高。到了 2026 年 6 月季，客戶管理收入反過來年減 7%，排除新商家扶持方案的收入抵減後只成長 1%，代表平台又開始用返還留住商家。
這三年的商家政策，像在拉一條橡皮筋：先降價拉消費者，再加收服務費補收入，再用扶持方案把商家留住。每拉一次，品牌商在淘天上的經營成本與規則都要重新算。
資料：各季財報新聞稿的客戶管理收入年增率。2026 年 3 月季與 6 月季排除新商家扶持方案的收入抵減後，分別為年增 8% 與 1%。
加收服務費的效果只維持了大約一年。2025 年 6 月季與 9 月季，向商家收的錢年增 10%；到 2026 年 6 月季，變成年減 7%。扣掉扶持方案的影響也只剩 1%，新聞稿的解釋是交易活動轉弱。
2024 年 11 月的法說會上，花旗分析師點出另一個變化：那年雙十一的折價券，多半由平台出錢，不再由平台和商家分攤。管理層回答，平台券主要發給 88VIP 會員，那年雙十一「提早開始、促銷期更長」。上篇裡向商家多收的方向，到這裡已經反過來，變成平台自己掏錢。
即時零售：用電商的利潤買流量
即時零售在財報上看起來是燒錢：2026 財年銷售與行銷費用 2,450 億人民幣，比兩年前多了一倍以上。可是管理層給它的定位是流量：外送和到家訂單讓用戶天天打開淘寶，再把人帶到電商的其他品類。2026 年 6 月季新聞稿也寫，即時零售帶動淘寶 App 月活躍消費者增加，進而帶來客戶管理收入。
這是一個很清楚的取捨：用高頻、低毛利的外送，換低頻、高毛利的電商流量。管理層說即時零售要到 2029 財年才整體轉盈，長期可占平台交易額的三成。在那之前，這筆帳要靠電商的利潤撐。
資料：2026 年 3 月季暨全年財報新聞稿，舊分部口徑。中國電商集團 1,932→1,075 億；雲智能 106→143 億；國際數字商業 −151→−21 億；其他 −95→−357 億。
一年之內，中國電商集團的調整後利潤少了 857 億人民幣，新聞稿寫的原因是即時零售、用戶體驗與科技投入。同一年即時零售的收入從 536 億成長到 785 億，多了 249 億。換句話說，多做 249 億的外送營收，電商少賺 857 億。
這跟上篇的引擎三是同一種帳：營收變大，利潤變薄。差別在這次買的是流量。管理層的說法是，即時零售讓人天天打開淘寶，非餐飲品類的訂單一年內會超過餐飲。這個說法成不成立，要看電商本業的交易額與向商家收的錢有沒有跟著回來，目前最新一季是年減 7%。
AI 雲：唯一一個生意在變多的引擎
資料：各季財報新聞稿。2026 財年合計 1,261 億；2026 年 6 月單季 677 億，年增 75%。
雲智能集團 2026 財年收入 1,581 億人民幣，成長 34%，調整後利潤 143 億；2026 年 6 月季收入年增加速到 45%，AI 相關產品收入連續十二季三位數成長。這是全篇唯一一條靠客戶需求變多而成長的線。
管理層把帳攤得很白：現金流是負的，是因為選擇用超過 33% 的速度擴張。回本期三年，目標縮到兩年半。風險也在同一場法說會上被問出來：摩根大通問，旗艦模型三個月內就開放權重，價值最後會落在算力層還是模型層。算力供給一旦不再稀缺，三年回本的假設就要重算。
錢往哪裡去：從還給股東，到押在算力與外送
| 財年 | 營收（億） | 營收年增 | 銷售與行銷（億） | 營業利益率 | 自由現金流（億） | 回購（億） | 股利（億） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2023 | 8,687 | 1.8% | 1,035 | 11.6% | 1,717 | 747 | 0 |
| FY2024 | 9,412 | 8.3% | 1,151 | 12.0% | 1,562 | 887 | 179 |
| FY2025 | 9,963 | 5.9% | 1,440 | 14.1% | 739 | 867 | 291 |
| FY2026 | 10,237 | 2.7% | 2,450 | 4.9% | -466 | 76 | 337 |
資料：2023、2026 財年 20-F 非 GAAP 自由現金流。
2023 到 2025 財年，阿里巴巴用正的自由現金流做了兩件事：回購股票、開始發股利。2026 財年畫面整個翻過來：資本支出 1,260.6 億，銷售與行銷費用 2,450 億，自由現金流負 466 億，回購只剩 76 億。股利沒停，發了 337 億。
銷售與行銷費用這一項最醒目。它在 2024 財年是 1,151 億，2026 財年變成 2,450 億，占營收從 12.2% 跳到 23.9%。同年營業利益率從 14.1% 掉到 4.9%。即時零售要搶的是外送與到家訂單，財報把這場投入的成本寫得很清楚。
資料：回購與股利為 SEC XBRL；資本支出為各年 20-F 與財報新聞稿。
2022 到 2025 財年，回購每年在 612 億到 887 億之間；資本支出 2022 財年 533 億，2023、2024 財年三百多億，2025 財年升到 860 億。2026 財年兩條線交叉：資本支出 1,261 億，回購剩 76 億。2023 年 12 月季的法說會上，董事會才剛把回購額度加碼 250 億美元；兩年後，法說會上已經沒有人談回購。
回頭看：股價最低的四年，錢是拿去回購
資料：SEC XBRL PaymentsForRepurchaseOfCommonStock。
股價下跌的四年裡，阿里巴巴大量買回自己的股票：2022 財年 612 億、2023 財年 747 億、2024 財年 887 億、2025 財年 867 億人民幣，合計約 3,114 億元。同一段時間自由現金流仍是正數，2023 財年 1,717 億、2024 財年 1,562 億。回購讓股數從 2021 財年的稀釋約 220 億股，降到 2025 財年約 193 億股。
回購是把錢還給股東，對穩住每股盈餘有幫助，可是它回答不了交易額為什麼不長。這也是下篇要看的事：阿里巴巴後來把錢從回購，轉到哪裡去。
阿里巴巴誰說了算？合夥人提名過半董事
這是阿里巴巴從上市就寫在章程裡的設計：一般股東持有股份，董事會過半席次的提名權卻在合夥人手上。好處是經營團隊能用長期眼光做決策，代價是股東很難用投票改變方向。成長的年代，市場願意為這種設計付溢價；成長放慢、監管又來的時候，同一個設計就變成投資人折價的理由之一。
股權激勵：從營收的 17% 降到 1%
資料：SEC XBRL AllocatedShareBasedCompensationExpense ÷ Revenues。2021 財年的增加與 2022 財年的回落，20-F 都歸因於螞蟻集團股權獎勵的價值變動。
上市初期，阿里巴巴用大量股權留住人：2015 財年股權激勵費用 130 億人民幣，占營收 17.1%。之後比重一路下降，2021 財年的 501 億是例外，20-F 寫明主因是螞蟻集團股權獎勵的價值上升；到了 2022 財年，螞蟻相關獎勵變成淨迴轉，費用掉回 240 億。2026 財年只剩 112 億，占營收 1.1%。
這條線和回購放在一起看，意思就清楚了：2022 財年以後，公司一邊大量回購，一邊把發給員工的股票縮小，股數因此從約 220 億股降到約 193 億股。用股票綁住經營團隊的力道變小，經營團隊的長期誘因，更多回到合夥人制度與董事會身上。
旁證外面的人怎麼看
分析師七年問了什麼、法說會十二年談了什麼，以及最新一季的財報解讀。
分析師問了什麼
| 年 | 提問數 | 成長與交易額 | 變現與抽成 | 競爭 | 利潤與投資強度 | 監管 | 股東回報 | 雲端與AI | 即時零售與本地生活 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2020 | 29 | 17% | 10% | 14% | 48% | 14% | 0% | 24% | 3% |
| 2021 | 23 | 48% | 26% | 43% | 39% | 17% | 4% | 30% | 0% |
| 2022 | 26 | 38% | 38% | 12% | 54% | 15% | 8% | 27% | 15% |
| 2023 | 26 | 23% | 19% | 31% | 54% | 8% | 23% | 46% | 4% |
| 2024 | 35 | 43% | 34% | 29% | 54% | 3% | 9% | 51% | 9% |
| 2025 | 24 | 33% | 38% | 33% | 71% | 0% | 0% | 54% | 50% |
| 2026 | 12 | 25% | 17% | 42% | 67% | 8% | 0% | 83% | 17% |
資料：阿里巴巴官網法說會英文逐字稿，2020 年 3 月季到 2026 年 6 月季共 26 場。一個提問可以同時屬於多個主題，所以各欄加總超過 100%。分類規則見 scripts/code_calls.py。2019 年以前的逐字稿沒有全文，未納入。
2020 年最常被問的是利潤與投資強度；2021 年，近一半的提問談成長與交易額，四成談競爭；2022 年，變現與抽成被問到的比例升到近四成，2020 年只有一成。2023 年還有兩成多的提問談股東回報；2025 年起這個主題歸零，七成的提問談利潤與投資強度，一半談即時零售。2026 年的兩場，八成以上的提問都在問雲端與 AI。
2021 年 2 月，美銀問商家留存。管理層回答，對多數商家來說阿里巴巴仍是最重要的平台，留存率與活躍度沒有下降。兩個月後罰款落地。
2022 年 5 月，高盛問向商家收的錢和交易額為什麼脫鉤。當季交易額小幅下滑，向商家收的錢卻持平。財務長徐宏回答，兩者通常同向，但收入的變化會落後，因為商家需要先投入才能帶動營收。
2024 年 11 月，花旗問雙十一的折價券誰出錢。分析師觀察那年的折價券多半由平台出，不再和商家分攤。
2026 年 8 月，摩根大通問 AI 的價值落在哪一層。旗艦模型三個月內就開放權重，算力層的報酬守不守得住。
法說會上的話題，2014 到 2022 年：交易額、監管、效率
資料：2014 年 9 月季到 2019 年 9 月季取自 roic.ai 逐字稿，2019 年 12 月季起取自阿里巴巴官網英文版。次數含管理層與分析師發言，只看話題比重，不看語氣。
把三十四場法說會的英文逐字稿拿來數字眼，話題的輪替很清楚。2014 到 2015 年，交易額是法說會的主角，多數季度每萬字出現 40 到 50 次。2016 年 3 月季起，它掉到每萬字 8 次上下，雲端接手成為熱門話題。2018 年底以後，「效率與獲利」愈講愈多，2019 年 6 月季每萬字 30 次。2020 年 12 月季與 2021 年 6 月季，「監管」相關字眼最多，每萬字 23 次與 35 次，剛好對上螞蟻暫停上市與罰款。2021 年 9 月季，交易額又被頻繁提起，因為分析師開始追問成長為什麼停下來。
這句話出現在 2016 財年，那一年中國零售平台交易額還成長 27%。說完的下一季，交易額在法說會上的比重就掉了八成。本研究沒有在年報裡找到同期停止揭露季度交易額的紀錄，能確認的是：管理層從這時候起，主動把投資人的注意力從交易額移開。
第二句話很關鍵。在年報不再給出交易額總數之前，管理層已經在法說會上承認，2022 年 4 月的交易額出現兩位數衰退。外部的疫情是當時的理由，可是交易額成長從 2018 財年就開始放慢了。
四十八場法說會的字眼次數（全表）
| 場次 | 英文字數 | 交易額 GMV | 監管 | 效率與獲利 | 回購與股東回報 | AI | 即時零售 | 拆分與上市 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Sep2014 | 7,927 | 37 | 0 | 6 | 0 | 0 | 1 | 1 |
| Dec2014 | 8,180 | 32 | 4 | 1 | 0 | 0 | 0 | 1 |
| Mar2015 | 7,894 | 40 | 2 | 5 | 0 | 0 | 0 | 10 |
| Jun2015 | 7,418 | 18 | 0 | 2 | 0 | 0 | 0 | 2 |
| Sep2015 | 7,519 | 34 | 0 | 6 | 4 | 0 | 0 | 4 |
| Dec2015 | 8,205 | 34 | 0 | 3 | 0 | 0 | 1 | 1 |
| Mar2016 | 8,408 | 7 | 8 | 7 | 1 | 0 | 0 | 2 |
| Jun2016 | 8,109 | 12 | 1 | 8 | 1 | 0 | 0 | 4 |
| Sep2016 | 7,485 | 6 | 0 | 5 | 0 | 1 | 0 | 0 |
| Dec2016 | 7,492 | 7 | 0 | 3 | 0 | 0 | 0 | 2 |
| Mar2017 | 8,170 | 14 | 0 | 8 | 10 | 3 | 0 | 5 |
| Jun2017 | 7,599 | 6 | 0 | 5 | 1 | 1 | 0 | 0 |
| Sep2017 | 7,979 | 8 | 0 | 11 | 0 | 2 | 0 | 1 |
| Dec2017 | 7,116 | 5 | 0 | 10 | 0 | 4 | 0 | 3 |
| Mar2018 | 7,916 | 15 | 1 | 11 | 0 | 15 | 3 | 3 |
| Jun2018 | 8,769 | 14 | 0 | 3 | 0 | 0 | 10 | 0 |
| Sep2018 | 8,061 | 12 | 0 | 7 | 3 | 2 | 2 | 0 |
| Dec2018 | 7,604 | 8 | 5 | 18 | 3 | 0 | 2 | 1 |
| Mar2019 | 7,206 | 9 | 0 | 12 | 1 | 1 | 8 | 0 |
| Jun2019 | 6,942 | 13 | 2 | 21 | 1 | 2 | 8 | 0 |
| Sep2019 | 8,076 | 6 | 1 | 16 | 0 | 0 | 4 | 0 |
| Dec2019 | 7,694 | 11 | 1 | 10 | 0 | 1 | 1 | 0 |
| Mar2020 | 7,949 | 19 | 4 | 10 | 0 | 3 | 1 | 3 |
| Jun2020 | 6,785 | 8 | 1 | 12 | 0 | 2 | 4 | 0 |
| Sep2020 | 6,572 | 17 | 6 | 14 | 0 | 1 | 3 | 1 |
| Dec2020 | 7,357 | 5 | 17 | 18 | 3 | 0 | 1 | 2 |
| Mar2021 | 7,511 | 4 | 7 | 11 | 0 | 1 | 1 | 0 |
| Jun2021 | 7,237 | 12 | 25 | 13 | 4 | 0 | 1 | 0 |
| Sep2021 | 7,282 | 31 | 0 | 6 | 0 | 1 | 0 | 0 |
| Dec2021 | 7,461 | 10 | 1 | 13 | 8 | 1 | 0 | 0 |
| Mar2022 | 8,468 | 15 | 12 | 28 | 7 | 1 | 1 | 1 |
| Jun2022 | 8,328 | 16 | 0 | 27 | 2 | 1 | 2 | 0 |
| Sep2022 | 8,240 | 16 | 3 | 19 | 15 | 0 | 0 | 2 |
| Dec2022 | 7,674 | 19 | 0 | 15 | 11 | 16 | 0 | 0 |
| Mar2023 | 8,683 | 6 | 7 | 16 | 24 | 22 | 0 | 52 |
| Jun2023 | 7,988 | 4 | 1 | 14 | 3 | 31 | 0 | 5 |
| Sep2023 | 11,286 | 8 | 0 | 29 | 27 | 58 | 0 | 15 |
| Dec2023 | 7,237 | 12 | 1 | 15 | 33 | 7 | 0 | 1 |
| Mar2024 | 8,564 | 24 | 0 | 20 | 23 | 39 | 0 | 2 |
| Jun2024 | 7,523 | 32 | 0 | 45 | 5 | 54 | 0 | 0 |
| Sep2024 | 6,904 | 12 | 0 | 29 | 12 | 42 | 0 | 0 |
| Dec2024 | 6,942 | 2 | 1 | 43 | 21 | 118 | 0 | 1 |
| Mar2025 | 5,909 | 2 | 1 | 31 | 5 | 62 | 19 | 1 |
| Jun2025 | 7,042 | 3 | 0 | 23 | 3 | 84 | 59 | 1 |
| Sep2025 | 4,742 | 3 | 0 | 11 | 0 | 66 | 34 | 0 |
| Dec2025 | 5,145 | 6 | 0 | 11 | 0 | 98 | 23 | 4 |
| Mar2026 | 5,816 | 1 | 0 | 9 | 2 | 102 | 14 | 1 |
| Jun2026 | 6,903 | 2 | 0 | 21 | 4 | 133 | 16 | 2 |
2014 年 9 月季到 2019 年 9 月季取自 roic.ai，2019 年 12 月季起取自阿里巴巴官網。字眼清單見 scripts/lex_calls.py；次數含管理層與分析師發言。
法說會上的話題，2022 到 2026 年：回購、AI、即時零售
資料：阿里巴巴官網法說會逐字稿英文版。AI 含 Qwen、大模型；即時零售含 quick commerce、instant commerce、food delivery、淘寶閃購。
2023 年到 2024 年初，回購與股東回報是法說會的常客，2023 年 12 月季每萬字出現 46 次。2024 年 12 月季起，AI 一口氣衝到每萬字 170 次，之後一路維持在一百次以上，2026 年 6 月季是 193 次。即時零售在 2025 年 3 月季第一次成為話題，2025 年 6 月季每萬字 84 次。同一段時間，回購幾乎從法說會消失，2025 年 9 月季與 12 月季都是 0 次。話題怎麼換，錢就怎麼換。
四十八場法說會的字眼次數（全表）
| 場次 | 英文字數 | 交易額 GMV | 監管 | 效率與獲利 | 回購與股東回報 | AI | 即時零售 | 拆分與上市 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Sep2014 | 7,927 | 37 | 0 | 6 | 0 | 0 | 1 | 1 |
| Dec2014 | 8,180 | 32 | 4 | 1 | 0 | 0 | 0 | 1 |
| Mar2015 | 7,894 | 40 | 2 | 5 | 0 | 0 | 0 | 10 |
| Jun2015 | 7,418 | 18 | 0 | 2 | 0 | 0 | 0 | 2 |
| Sep2015 | 7,519 | 34 | 0 | 6 | 4 | 0 | 0 | 4 |
| Dec2015 | 8,205 | 34 | 0 | 3 | 0 | 0 | 1 | 1 |
| Mar2016 | 8,408 | 7 | 8 | 7 | 1 | 0 | 0 | 2 |
| Jun2016 | 8,109 | 12 | 1 | 8 | 1 | 0 | 0 | 4 |
| Sep2016 | 7,485 | 6 | 0 | 5 | 0 | 1 | 0 | 0 |
| Dec2016 | 7,492 | 7 | 0 | 3 | 0 | 0 | 0 | 2 |
| Mar2017 | 8,170 | 14 | 0 | 8 | 10 | 3 | 0 | 5 |
| Jun2017 | 7,599 | 6 | 0 | 5 | 1 | 1 | 0 | 0 |
| Sep2017 | 7,979 | 8 | 0 | 11 | 0 | 2 | 0 | 1 |
| Dec2017 | 7,116 | 5 | 0 | 10 | 0 | 4 | 0 | 3 |
| Mar2018 | 7,916 | 15 | 1 | 11 | 0 | 15 | 3 | 3 |
| Jun2018 | 8,769 | 14 | 0 | 3 | 0 | 0 | 10 | 0 |
| Sep2018 | 8,061 | 12 | 0 | 7 | 3 | 2 | 2 | 0 |
| Dec2018 | 7,604 | 8 | 5 | 18 | 3 | 0 | 2 | 1 |
| Mar2019 | 7,206 | 9 | 0 | 12 | 1 | 1 | 8 | 0 |
| Jun2019 | 6,942 | 13 | 2 | 21 | 1 | 2 | 8 | 0 |
| Sep2019 | 8,076 | 6 | 1 | 16 | 0 | 0 | 4 | 0 |
| Dec2019 | 7,694 | 11 | 1 | 10 | 0 | 1 | 1 | 0 |
| Mar2020 | 7,949 | 19 | 4 | 10 | 0 | 3 | 1 | 3 |
| Jun2020 | 6,785 | 8 | 1 | 12 | 0 | 2 | 4 | 0 |
| Sep2020 | 6,572 | 17 | 6 | 14 | 0 | 1 | 3 | 1 |
| Dec2020 | 7,357 | 5 | 17 | 18 | 3 | 0 | 1 | 2 |
| Mar2021 | 7,511 | 4 | 7 | 11 | 0 | 1 | 1 | 0 |
| Jun2021 | 7,237 | 12 | 25 | 13 | 4 | 0 | 1 | 0 |
| Sep2021 | 7,282 | 31 | 0 | 6 | 0 | 1 | 0 | 0 |
| Dec2021 | 7,461 | 10 | 1 | 13 | 8 | 1 | 0 | 0 |
| Mar2022 | 8,468 | 15 | 12 | 28 | 7 | 1 | 1 | 1 |
| Jun2022 | 8,328 | 16 | 0 | 27 | 2 | 1 | 2 | 0 |
| Sep2022 | 8,240 | 16 | 3 | 19 | 15 | 0 | 0 | 2 |
| Dec2022 | 7,674 | 19 | 0 | 15 | 11 | 16 | 0 | 0 |
| Mar2023 | 8,683 | 6 | 7 | 16 | 24 | 22 | 0 | 52 |
| Jun2023 | 7,988 | 4 | 1 | 14 | 3 | 31 | 0 | 5 |
| Sep2023 | 11,286 | 8 | 0 | 29 | 27 | 58 | 0 | 15 |
| Dec2023 | 7,237 | 12 | 1 | 15 | 33 | 7 | 0 | 1 |
| Mar2024 | 8,564 | 24 | 0 | 20 | 23 | 39 | 0 | 2 |
| Jun2024 | 7,523 | 32 | 0 | 45 | 5 | 54 | 0 | 0 |
| Sep2024 | 6,904 | 12 | 0 | 29 | 12 | 42 | 0 | 0 |
| Dec2024 | 6,942 | 2 | 1 | 43 | 21 | 118 | 0 | 1 |
| Mar2025 | 5,909 | 2 | 1 | 31 | 5 | 62 | 19 | 1 |
| Jun2025 | 7,042 | 3 | 0 | 23 | 3 | 84 | 59 | 1 |
| Sep2025 | 4,742 | 3 | 0 | 11 | 0 | 66 | 34 | 0 |
| Dec2025 | 5,145 | 6 | 0 | 11 | 0 | 98 | 23 | 4 |
| Mar2026 | 5,816 | 1 | 0 | 9 | 2 | 102 | 14 | 1 |
| Jun2026 | 6,903 | 2 | 0 | 21 | 4 | 133 | 16 | 2 |
2014 年 9 月季到 2019 年 9 月季取自 roic.ai，2019 年 12 月季起取自阿里巴巴官網。字眼清單見 scripts/lex_calls.py；次數含管理層與分析師發言。
催化劑與風險
| 內容 | 這一季的證據 | |
|---|---|---|
| 催化劑一 | AI 雲持續加速 | 對外雲收入年增 45%，AI 相關產品收入連續十二季三位數成長 |
| 催化劑二 | MaaS 收入放量 | 年化經常性收入 8 月超過 160 億，年底目標 300 億 |
| 催化劑三 | 即時零售收斂虧損 | 淘寶閃購單位經濟季增改善，電商集團 EBITA 年減僅 1% |
| 風險一 | 資本支出吃光現金流 | 單季資本支出 676.8 億，自由現金流流出 446.7 億 |
| 風險二 | 核心電商收入下滑 | 中國電商收入年減 8%，客戶管理收入年減 7% |
| 風險三 | AI 模型價格競爭 | 分析師直接問開放權重會不會壓縮模型層利潤 |
| 風險四 | 獲利持續不及預期 | 可取得預估的兩季，調整後每 ADS 盈餘都不及 |
下一季必追的四個指標
一、對外雲收入年增率能不能守在 45% 以上；二、AI 實驗室與應用的虧損會不會繼續擴大，這一季是 138.6 億；三、客戶管理收入在排除扶持方案影響後，能不能從年增 1% 往上走；四、資本支出與自由現金流的缺口有沒有收斂。2026 年 9 月季財報預計 11 月底到 12 月初公布，日期以公司公告為準。
最新一季財報解讀：2026 年 6 月季
財報出來後，本研究固定照同一個順序讀：先跟市場預期比，再看年增、季增、分部、亮點、法說會問答與指引。
超出還是不及預期：近五季紀錄
| 季度 | 營收預估（LSEG） | 營收實際 | 營收結果 | 調整後每 ADS 盈餘：預估→實際 | 盈餘結果 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025 年 6 月季 | 2,529.2 億 | 2,476.5 億 | 不及 2.1% | CNBC 報導獲利優於預期 | 超出 |
| 2025 年 9 月季 | 2,426.5 億 | 2,478.0 億 | 超出 2.1% | 未取得 | — |
| 2025 年 12 月季 | 2,907 億 | 2,848.4 億 | 不及 2.0% | 未取得 | — |
| 2026 年 3 月季 | 2,472.2 億 | 2,433.8 億 | 不及 1.6% | 5.79 元 → 0.62 元 | 大幅不及 |
| 2026 年 6 月季 | 2,688.8 億 | 2,689.5 億 | 符合（+0.03%） | 10.53 元 → 8.52 元 | 不及 19% |
預估來源：LSEG 彙整，經 CNBC、Reuters、Caixin 等報導轉述，單位人民幣。每股盈餘預估只取得兩季，其餘標「未取得」，不硬湊。2026 年 6 月季財報日，Reuters 報導美股開盤跌約 4.6%。
五季裡營收三次不及、一次超出、一次符合；能取得每股盈餘預估的兩季都不及。合起來看，這是一家「營收大致照預期、獲利一直被投資吃掉」的公司：市場知道它在花錢，只是每一季花得比預期更多。
近五季的年增與季增
| 季度（截至） | 營收（億） | 季增 | 營業利益（億） | 調整後 EBITA（億） | non-GAAP 淨利（億） | 自由現金流（億） | 資本支出（億） | non-GAAP 每 ADS 盈餘（元） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025-06 | 2,477 | — | 350 | 388 | 335 | -188 | 387 | 14.75 |
| 2025-09 | 2,478 | +0.1% | 54 | 91 | 104 | -218 | 315 | 4.36 |
| 2025-12 | 2,848 | +15.0% | 106 | 234 | 167 | 113 | 290 | 7.09 |
| 2026-03 | 2,434 | -14.6% | -8 | 51 | 1 | -173 | 269 | 0.62 |
| 2026-06 | 2,690 | +10.5% | 152 | 273 | 207 | -447 | 677 | 8.52 |
2026 年 6 月季對比去年同季：營收年增 9%，營業利益從 349.9 億掉到 151.6 億，non-GAAP 淨利從 335.1 億掉到 207.2 億，資本支出從 386.8 億跳到 676.8 億。和上一季比，獲利明顯從 2026 年 3 月季的谷底回升，那一季營業損失 8.5 億、non-GAAP 淨利只剩 0.9 億。
分部拆解
| 分部 | 營收（億人民幣） | 年增 | 調整後 EBITA（億） | EBITA 年增 |
|---|---|---|---|---|
| 電商集團：中國電商 | 1,109.0 | −8% | 397.5（整個電商集團） | −1% |
| 電商集團：即時零售 | 533.0 | +45% | （含在電商集團） | — |
| 電商集團：國際電商 | 277.6 | −1% | （含在電商集團） | — |
| 電商集團：全球批發 | 139.1 | +7% | （含在電商集團） | — |
| AI 雲與算力服務 | 484.4 | +45% | 56.3 | +133% |
| AI 實驗室與應用 | 33.4 | +16% | −138.6 | 虧損擴大 |
| 其他 | 288.0 | +1% | — | — |
資料：2026 年 6 月季財報新聞稿。中國電商的客戶管理收入年減 7%，排除新商家扶持方案的收入抵減後為年增 1%。
三個亮點
一、雲端加速。AI 雲與算力服務收入 484.4 億人民幣，對外收入年增 45%，AI 相關產品收入 123.8 億，連續第十二季三位數成長。EBITA 利潤率 11.6%。
二、自研晶片開始對外賣。新聞稿寫道，真武系列 AI 晶片已透過阿里雲服務超過 650 家外部客戶，橫跨二十多個產業。
三、即時零售改善單位經濟。淘寶閃購的客單價與履約效率季增改善，盒馬訂單與收入維持年增；88VIP 會員約 6,400 萬人，維持雙位數成長。
法說會三個關鍵問答
花旗問資本支出與報酬。執行長吳泳銘回答，2025 年 2 月宣布的三年 3,800 億元資本支出計畫，到 6 月底已累計投入超過 1,900 億，進度符合預期。
中信證券問 MaaS（模型即服務）目標。吳泳銘說，阿里雲百鍊平台的 MaaS 年化經常性收入 8 月已超過 160 億人民幣，對年底突破 300 億的目標「有清楚的能見度」，自研模型仍占多數。
摩根大通問價值落在哪一層。分析師點出千問旗艦模型三個月內就開放權重、晶片又已對外販售，問管理層認為 AI 的價值最後落在算力層還是模型層。這題反映市場最在意的事：開放模型會不會壓縮模型層的利潤。
指引與綜合研判
公司沒有給出營收或獲利的量化財測，管理層在法說會上表示雲端成長未來幾季會繼續加速。可追的指引有四個：三年 3,800 億的資本支出計畫、MaaS 年化收入年底 300 億、即時零售預計 2029 財年整體轉盈，以及分析師引述公司先前設下的五年內外部雲收入超過 1,000 億美元目標。
綜合研判
這一季的雲端數據證明 AI 投資開始有收入，電商的數據則說明核心生意還在被即時零售與 AI 投入吃掉利潤。一句話總結，這是一份「營收符合、利潤承壓、方向轉好」的財報：好消息在成長，壞消息在現金流。
估值它值多少錢
三種方法：本益比區間、DCF、分部加總，再反推現價隱含的假設。
估值一：本益比均值回歸
這個方法很直接：找出股價重新定價之後那段期間的本益比均值，乘上下一年度每股盈餘，得到十二個月目標價；正負一個標準差當樂觀與保守情境，再和華爾街目標價並列。
計算：月收盤價 ÷ 該月所屬財年 non-GAAP 每 ADS 盈餘（美元）；2026-04 以後用 2027 財年共識 5.74 美元（MarketBeat，2026-10）。2025-04 到 2026-03 的高倍數，是因為 2026 財年盈餘只剩 26.80 元人民幣。
| 均值區段 | 均值 | 標準差 | 保守（−1SD） | 目標價（均值） | 樂觀（+1SD） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2015-04 到 2026-10 全期 | 23.1x | 9.3 | 79 美元 | 132 美元 | 186 美元 |
| 2022-01 起，含 2026 財年 | 17.1x | 10.7 | 37 美元 | 98 美元 | 160 美元 |
| 2022-01 起，排除 2026 財年 | 12.1x | 3.8 | 48 美元 | 70 美元 | 92 美元 |
現價 105.38 美元對 2027 財年共識盈餘是 18.4 倍。用 2015 年以來的全期均值，目標價約 132 美元；用監管之後、排除盈餘谷底那一年的均值，目標價只有約 70 美元。
這正是本益比均值回歸用在阿里巴巴身上最難的地方：它要求先判斷「重新定價之後」是哪一段。如果相信 AI 雲讓阿里巴巴回到成長股，該用全期均值；如果相信監管之後的低倍數才是新常態，就該用 2022 年以後的均值。兩個答案差了將近一倍，方法本身沒辦法替你選。
估值二：DCF 內在價值試算
DCF 換一個問題問：未來的自由現金流折回今天值多少。本研究從 2026 財年營收 1.02 兆人民幣出發，設三種情境，折現率 10%、永續成長 2.5%，再加上 2026 年 6 月底約 2,080 億人民幣淨現金（現金與流動投資 4,745 億減各類借款與債券 2,665 億），除以約 24.2 億稀釋 ADS，按 6.785 匯率換回美元。
| 情境 | 五年營收年增 | 自由現金流利潤率路徑（FY27→FY31） | 每 ADS 價值 |
|---|---|---|---|
| 保守 | 4%→3% | −9%、0%、5%、7%、8% | 68 美元 |
| 基準 | 7%→5% | −7%、3%、8%、10%、11% | 104 美元 |
| 樂觀 | 10%→7% | −5%、5%、10%、13%、14% | 148 美元 |
| 折現率＼永續成長 | 2.0% | 2.5% | 3.0% |
|---|---|---|---|
| 9.0% | 114 | 121 | 129 |
| 10.0% | 99 | 104 | 110 |
| 11.0% | 87 | 91 | 96 |
基準情境約 104 美元，和現價幾乎一樣。換句話說，105 美元的股價，大約等於假設阿里巴巴在資本支出高峰過後，五年內把自由現金流利潤率拉回 11% 左右。歷史上它做到過：2024 財年是 16.6%，2021 財年是 24.1%。
要提醒一件事：三種情境的終值都占企業價值八成以上，基準情境是 86%。意思是這個估值幾乎全押在 2031 財年以後的長期利潤率上，近幾年的現金流反而影響不大。折現率從 10% 調到 11%，基準價值就從 104 美元掉到 91 美元。
這個 DCF 有一個刻意留下的保守處：沒有計入螞蟻集團等權益法投資與長期股權投資。這些投資在 2026 年 6 月底的帳面價值約 5,462 億人民幣，就算打七折，每 ADS 也有約 23 美元。加回去之後，基準情境約 127 美元。
估值三：分部加總，把三門生意分開算
阿里巴巴現在是三門性質不同的生意放在一起：電商是現金牛、雲端是成長股、手上還有一大包投資。分開估，比用一個利潤率套全公司更貼近實際。
| 情境 | 電商（稅後利潤 × 倍數） | 雲端（營收 × 倍數） | 投資（帳面 × 折數） | 每 ADS 價值 |
|---|---|---|---|---|
| 保守 | 2026 財年谷底利潤 1,075 億 × 8 倍 | 1,581 億 × 3 倍 | 五折 | 100 美元 |
| 基準 | 回到 1,500 億 × 10 倍 | 1,581 億 × 5 倍 | 七折 | 157 美元 |
| 樂觀 | 回到 2025 財年 1,932 億 × 12 倍 | 1,581 億 × 7 倍 | 不打折 | 227 美元 |
稅後利潤＝調整後 EBITA × 0.8；三種情境都加上淨現金約 2,080 億人民幣，AI 實驗室與其他業務以零計。倍數是本研究的假設，用來看敏感度，不是預測。
反過來算：現價 105.38 美元的市值約 1.73 兆人民幣。扣掉淨現金和打七折的投資，剩下約 1.14 兆是市場給電商、雲端與 AI 的價格。如果電商用谷底利潤的十倍算，值 8,600 億，那麼雲端加上所有 AI 業務只剩 2,768 億，大約是雲端一年營收的 1.8 倍。
這就是現價在押的事：電商的利潤停在即時零售燒錢的谷底，雲端的價值不到兩倍營收。只要其中一邊比這個假設好，分部加總就會高過現價；華爾街約 184 到 190 美元的平均目標價，落在基準與樂觀之間，押的是兩邊都好轉。
華爾街平均目標價取多家彙整平台 2026-11 的 184–190 美元區間中值約 187 美元，僅供對照。
阿里巴巴回得來嗎？三個要看的訊號
一、向商家收的錢有沒有跟著流量回來。即時零售帶來的月活躍如果有用，排除扶持方案後的客戶管理收入應該回到明顯的正成長；現在是 1%。
二、電商集團的利潤什麼時候止跌。2026 財年少了 857 億；管理層說即時零售的單位經濟逐季改善，2029 財年轉盈。
三、雲端的現金流什麼時候轉正。回本期能不能從三年縮到兩年半，決定資本支出高峰過後，這門生意吐不吐得出現金。
超維觀點：這次換的引擎，用四個切角看
定。從替商家做生意，轉向替消費者把關。方向清楚了，商家端的規則卻三年改三次，品牌商很難在上面做長期規劃。
質。88VIP 與即時零售，是在補消費者這一側的體驗與頻率；商家這一側，拿到的是先加收、再返還的不確定。
利。電商的利潤被拿去買流量，雲端的利潤還沒長大。這一段的獲利，是在等兩筆投資回本。
率。資本支出與行銷費用都在放大。雲端放大的是有客戶付錢的需求；外送放大的東西，要等電商本業的數字回來才知道。
四個切角的順序與定義，見超維四切角。
客觀小結：它做了什麼
從年報、法說會與處罰決定書可以確認八件事。第一，使命十一年沒改，主角一直是商家；2026 財年願景才改成消費平台。第二，平台交易額成長從 2018 財年起逐年放慢。第三，向商家收的錢占交易額五年提高六成，平台本業利潤同步升高。第四，自營銷售占營收從不到 2% 升到三成，營業利益率從三成掉到一成以下。第五，2021 年獨家安排被認定違法，之後向商家收的錢轉為衰退，交易額、買家數、本業利潤、雙十一數字先後不再公布。第六，買家數翻倍的五年裡，每位買家的消費額幾乎沒動，新客留存率比高消費老客低十二個百分點。第七，2023 年起定位轉向消費者，向商家收錢的方式三年改了三次。第八，2026 財年資本支出與行銷費用同時創新高，自由現金流轉負。
超維觀點：用定質利率四個切角看
定。使命寫的是替商家把生意做起來，做法卻愈來愈像向商家收租。定位和行為分開了十年，直到 2023 年才用「用戶為先」重新對齊，對齊的方向是消費者，商家端的規則到現在還在變。
質。對商家，同樣的生意要付更多流量費；對消費者，一年一次的雙十一被拉成一整季。留得住的是花得多的老客人，新進來的人留不住那麼多。平台給兩邊的體驗，都比高峰時薄。
利。本業利潤創新高的那幾年，利潤是從商家的口袋和平台的信任裡換出來的。現在電商的利潤被拿去買外送流量，雲端的利潤還沒長大，這一段的獲利是在等兩筆投資回本。
率。併購、獨家、補貼、算力，都是在放大。前三樣放大的方向後來證明是偏的；算力這一次，放大的是有客戶付錢的需求，外送放大的東西要等電商本業的數字回來才知道。
四個切角的順序與定義，見超維四切角。
給經營者的五句話
一、先問成長是從哪裡來的。生意變多、向同一批客人多收、買營收進來，三種成長在報表上長得一樣，能撐的時間差很多。
二、靠鎖住客人賺的錢，要當成借來的。獨家、綁約、轉換成本，都會讓利潤好看；規則一變，這些利潤會一次還回去。
三、用戶數會騙人，要看每個人花多少、隔年還在不在。阿里巴巴的買家翻倍，客單沒動；98% 和 86% 兩個留存率，說的是兩種完全不同的客人。
四、峰值體驗不能加量。一年一次的大檔拉成一整個月，數字會變大，客人等待的理由會變少。
五、指標不再公布，就是訊號。看一家公司，要看它最得意的數字是在哪一年收起來的。
資料來源、缺口與更正
資料來源
阿里巴巴 Form 20-F，2016–2026 財年（SEC EDGAR，CIK 1577552）與 SEC XBRL；季度財報新聞稿 6-K（2025 年 6 月季至 2026 年 6 月季）；官網法說會英文逐字稿 27 場（2019 年 12 月季至 2026 年 6 月季）；2014 年 9 月季至 2019 年 9 月季 21 場逐字稿取自 roic.ai（只做字眼計數與少數原話）；國家市場監督管理總局行政處罰決定書（國市監處〔2021〕28 號）；財新 2019 至 2020 年對格蘭仕與天貓爭議的報導；拼多多 2021 年度 20-F、京東 2021 與 2022 年度 20-F、兩家 SEC XBRL；美團 2025 年全年業績新聞稿（2026-03-26）；快手 2025 年第四季度及全年業績公告（2026-03-25）；Yahoo Finance 股價；LSEG 預估（經 CNBC、Reuters、Caixin 報導）；2027 財年每股盈餘共識 5.74 美元（MarketBeat，2026-10）；分析師目標價（Investing.com、WallStreetZen 等彙整，2026-11）。
缺口與限制
一、2023 財年起沒有整體交易額；年度活躍買家 2022 財年起改為生態系口徑；平台本業利潤只公布 2018 到 2021 財年。二、2019 年 9 月季以前的法說會沒有全文存檔，分析師提問的分類只涵蓋 2020 年以後。轉換率、客單價、退貨率與廣告投報，公司從未公布；下單頻次與每件金額是用包裹數推的代理，只到 2020 財年；客戶終身價值是本研究試算，新買家的消費額用平台平均代入，實際更低。物流的包裹數只到 2020 財年，菜鳥 2026 財年起不再單獨公布財務數字，也從未公布每件包裹的配送成本。支付寶結算占交易額的比例只公布到 2021 財年，支付手續費占交易額是本研究的粗估；螞蟻集團的財務數字只看阿里巴巴認列的部分。品類只有管理層的定性說法與少數成長率，沒有各品類的交易額；雙十一 2022 年起沒有成交金額；海外各市場沒有分國營收，Lazada 的訂單成長 2022 年 9 月季後不再單獨公布；Alibaba.com 與 1688 的付費會員數是「超過」或「約」的概數，1688 在 2024 財年後未公布。三、三家平台對交易額與活躍買家的定義不同，拼多多與京東 2022 年起也不再公布同口徑的買家數與交易額，中篇的對照只到 2021 年。四、每新增一位買家對應的行銷費用是粗略代理，不等於實際的獲客成本。五、抖音電商沒有公開財報，未列入對照；美團與快手的數字來自公司業績新聞稿，沒有逐頁核對港交所公告原文。六、商家端的證據來自處罰決定書的認定與財新對單一個案的報導，沒有大樣本的商家調查；消費者端沒有獨立的問卷或面板資料，全部來自公司自己公布的數字。七、2026 年 6 月季起分部重編，即時零售的虧損金額只能從電商集團利潤的變化推估。八、每股盈餘共識只取得兩季；本益比用的是事後公布的年度盈餘；分部加總的倍數與投資折數是本研究的假設。九、本研究不是投資建議。
名詞
交易額（GMV）：平台上成交的商品總金額，不等於阿里巴巴的營收。年度活躍買家（AAC）：過去十二個月在平台上至少下過一筆確認訂單的帳號。向商家收的錢：客戶管理收入加佣金，也就是商家付給淘寶天貓的廣告費與交易佣金。平台本業利潤：年報的 marketplace-based core commerce adjusted EBITA。自營銷售：阿里巴巴自己進貨再賣的業務，營收以總額入帳。88VIP：淘寶天貓的付費會員。淘特：阿里巴巴 2020 年推出的低價購物 App，英文名 Taobao Deals，原名淘寶特價版，與淘寶是不同的 App。non-GAAP：公司自訂、排除股權激勵與投資損益等項目的調整後數字。
常見問題
阿里巴巴有多少買家？
阿里巴巴最後一次以中國零售平台口徑公布年度活躍買家，是 2021 年 3 月的 8.11 億；之後改用生態系口徑，稱中國消費者超過 10 億。2020 年 3 月季法說會上，管理層說當時的買家約占發達地區人口的 85%、欠發達地區人口的 40%。
阿里巴巴的用戶留存率是多少？
年報寫明，一年花超過一萬元的買家，次年仍活躍的比例約 98%，2019 到 2022 財年的年報都寫 98%，2023、2024 財年改寫「維持相近水準」。2021 年 12 月季法說會另外揭露，2020 年新增的年度活躍消費者，次年留存率是 86%。
阿里巴巴每位買家一年花多少錢？
以中國零售平台交易額除以年度活躍買家計算，2018 財年約 8,732 元人民幣，2021 財年約 9,240 元，三年只成長約 6%。同樣算法，拼多多 2021 年是 2,810 元，京東約 5,787 元。
拼多多的買家數什麼時候超過阿里巴巴？
2020 年底。拼多多年報顯示 2020 年年度活躍買家 7.88 億，阿里巴巴 2020 年 12 月底中國零售平台的年度活躍買家是 7.79 億。2021 年拼多多再增加到 8.69 億。
阿里巴巴的新用戶從哪裡來？
年報連續四年寫明，2019 到 2022 財年約七成的新增年度活躍買家來自欠發達地區，主要靠低價 App 淘特。淘特的年度活躍買家從 2021 年 3 月的 1.5 億，增加到 2022 年 3 月的 3 億以上。
中國電商的獲客成本有變貴嗎？
本研究用全年行銷費用除以年度活躍買家淨增加數當粗略代理。阿里巴巴從 2018 財年約 279 元升到 2021 財年約 959 元；拼多多 2020 到 2021 年從約 203 元升到約 558 元；京東從約 247 元升到約 396 元。
即時零售大戰讓各家少賺多少？
美團核心本地商業從 2024 年賺約 524 億人民幣變成 2025 年虧 69 億；京東營業利益從 387 億掉到 28 億；阿里巴巴中國電商集團的調整後 EBITA 從 2025 財年的 1,932 億掉到 2026 財年的 1,075 億。三家口徑不同，合計約少了 1,800 億。
阿里巴巴的轉換率是多少？
阿里巴巴從未公布轉換率的數字。本研究涵蓋的十一份年報、二十七場法說會與財報新聞稿裡，只有定性的說法，例如 2023 年雙十一後管理層說購買轉換率與復購率令人滿意。客單價、退貨率與廣告投報也沒有公布過。
阿里巴巴的買家一年下幾次單？
年報在 2020 財年以前公布從中國零售平台發出的包裹數，2016 財年 122 億件、2020 財年約 295 億件。除以年度活躍買家，每位買家一年大約從 29 件增加到 41 件，每件包裹的平均交易額從約 253 元降到約 223 元。這是用包裹數推的粗略代理。
88VIP 會員一年花多少錢？
2022 年 6 月季財報新聞稿寫明，88VIP 有 2,500 萬名會員，每位會員年均消費超過 5.7 萬元人民幣，合計至少 1.4 兆，約占當年中國消費業務交易額的 18%。之後公司只公布會員人數，2026 年 6 月約 6,400 萬人。
阿里巴巴的客戶終身價值是多少？
公司沒有公布。本研究用公布過的留存率、消費額與抽成率試算對平台的營收：一年花超過一萬元的買家至少約 3,300 元，88VIP 會員約 1.9 萬元，新買家約 1,350 元。新買家的數字是用平台平均消費額代入，實際更低。
淘寶直播的交易額有多大？
年報寫明，2021 財年淘寶直播交易額超過 5,000 億人民幣，年增超過 90%，約占當年中國零售平台交易額的 7%。之後公司不再公布直播交易額。2023 年雙十一，成交破十億的數十個直播間裡，近七成是商家自己開的。
阿里巴巴有多少日活躍用戶？
年報顯示，2019 年 3 月有超過 2.5 億日活躍用戶使用中國零售平台，2020 年 3 月超過 3 億，大約是當時行動月活躍用戶的三成五。之後公司不再同時公布日活與月活的絕對數字。
天貓上有多少品牌？
年報寫明，天貓上的品牌與商家數 2017 財年超過 10 萬家、2020 財年超過 25 萬家、2022 財年超過 32 萬家，富比士全球最有價值百大品牌中的消費品牌，2018 與 2019 財年分別有 76% 與 77% 在天貓開店。2022 財年之後年報不再給出這個數字。
阿里巴巴哪些品類先衰退？
財報新聞稿顯示，服飾配件從 2021 年 9 月季起成長落後整體，2022 年 6 月季與消費電子一起轉為下滑，2022 年 12 月季仍然偏弱。同期成長較快的是快消品、家居、健康、寵物與生鮮。
阿里巴巴的廣告收入是靠漲價還是靠賣更多？
年報的說法分三個階段。2016 到 2017 財年，P4P 點擊數一年增加 44% 到 47%，每次點擊價格只增加 1%，靠的是多賣點擊；2019 到 2021 財年開始提到單價上升與推薦資訊流等新版位；2022 財年以後只談交易額與抽成率。
阿里巴巴的海外業務有多大？
國際零售營收從 2016 財年的 22 億人民幣成長到 2026 財年的 1,177 億，主要是速賣通、Lazada、Trendyol 與 Daraz。海外年度活躍消費者 2022 年 3 月是 3.05 億，之後不再公布。國際數字商業集團 2025 財年虧損 151 億，2026 財年虧損 21 億。
Lazada 的成長怎麼了？
法說會顯示，Lazada 的訂單年增率在 2019 年 12 月季是 97%，2021 年 6 月季超過 90%，2021 年 12 月季 52%，2022 年 3 月季 32%，2022 年 9 月季轉為年減 6%，原因是東南亞實體消費恢復。之後法說會不再單獨公布。
Alibaba.com 有多少付費會員？
年報顯示，Alibaba.com 的付費會員 2016 財年超過 13.7 萬家，2022 財年超過 24.5 萬家，2023 財年降到 22 萬家，2026 財年超過 24 萬家。國際批發營收同期從 54 億人民幣成長到 264 億，平均每位會員貢獻的營收將近三倍。
菜鳥是阿里巴巴的嗎？
是阿里巴巴的子公司。年報顯示，阿里巴巴原本持有菜鳥約 47%，2017 年 10 月增持到約 51% 並開始併入財報，2020 財年增持到約 66%。2024 年 3 月撤回菜鳥的香港上市申請，並宣布向小股東與員工提出收購全部股份的要約。
菜鳥賺錢嗎？
賺得很少。年報顯示，菜鳥 2024 財年營收 990 億人民幣、調整後 EBITA 14 億，利潤率約 1.4%；2025 財年營收 1,013 億、EBITA 約 3 億。2021 到 2023 財年都是虧損。同一年淘寶天貓集團的利潤率約 44%。
菜鳥為什麼撤回上市？
菜鳥在 2023 年 9 月 26 日向香港交易所遞交上市申請，2024 年 3 月撤回。管理層在法說會上說，菜鳥是核心電商業務的必要基礎設施，希望加強與國內和國際電商的協同。之後部分物流角色改由電商業務承接，2025 年 6 月季起不再單獨公布菜鳥的財務數字。
阿里巴巴和京東的物流有什麼不同？
京東自己進貨、自己送，2022 年履約費用 630 億人民幣，占淨營收 6.0%。淘寶天貓的商家自己選快遞公司或菜鳥，運費由商家支付，不進阿里巴巴的報表；只有天貓超市、速賣通 Choice 這類自營業務，物流才是阿里巴巴自己的成本。
支付寶是阿里巴巴的嗎？
不是。支付寶屬於螞蟻集團，阿里巴巴 2020 財年年報寫明不控制支付寶或螞蟻集團。阿里巴巴在 2019 年 9 月取得螞蟻 33% 股權，之前則按約定收取利潤分成。年報顯示，2016 到 2021 財年約七成的淘寶天貓交易額透過支付寶結算。
阿里巴巴付給支付寶多少手續費？
年報的關聯交易表顯示，阿里巴巴付給支付寶的支付處理與擔保服務費，2014 財年約 23 億人民幣，2021 財年約 106 億，2026 財年約 180 億。支付寶按處理金額的一定比例收費，粗估約占交易額的 0.15% 左右。
螞蟻集團幫阿里巴巴賺多少錢？
阿里巴巴按 33% 持股認列螞蟻的損益，2021 財年約 197 億人民幣，2022 財年約 241 億，相當於當年歸屬股東淨利的近四成；2024 財年降到 79 億，反映螞蟻被罰 70.7 億；2026 財年約 50 億。同時螞蟻付給阿里雲的雲端費，2026 財年約 191 億。
花唄對淘寶的消費重要嗎？
管理層在 2021 年 2 月的法說會上說，信用額度不是消費者在淘寶天貓購物的主要動機；花唄在平台上的使用只占花唄總授信很小一部分，多數消費者的付款帳戶也綁了信用卡等其他資金來源。公司沒有公布花唄占交易額的比例。
1688 和 Alibaba.com 有什麼不同？
1688 是中國國內的批發平台，付費會員十年都在 90 多萬到 100 萬家之間；Alibaba.com 是做外貿的國際批發平台，買家分布在 190 多個國家。兩者都是會員制，營收成長主要來自賣給付費會員的加值服務。
阿里巴巴、拼多多、京東的賺錢方式有什麼不同？
阿里巴巴主要向淘寶天貓的商家收廣告費與佣金；拼多多向商家收線上行銷服務費與交易服務費；京東以自己進貨再賣的自營零售為主，加上平台與物流收入。三家面對的是同一批消費者。
阿里巴巴是什麼時候上市的？
阿里巴巴 2014 年 9 月 19 日在紐約證交所掛牌，代號 BABA，每一股美國存託憑證 ADS 等於八股普通股；2019 年 11 月 26 日再到香港聯交所掛牌，代號 9988。兩地上市時間都寫在它自己的 20-F 年報裡。
阿里巴巴最高峰是什麼時候？
以美國存託憑證的月收盤價看，最高點是 2020 年 10 月的 304.69 美元，正好是螞蟻集團暫停上市的前一個月。到 2022 年 10 月月收盤 63.58 美元，兩年跌了約 79%。
阿里巴巴什麼時候停止公布交易額？
年報最後一次給出整體交易額，是 2022 財年的 7.98 兆人民幣，而且口徑已經從中國零售平台改成中國消費業務。2023 財年的年報找不到總數，只剩一句淘寶天貓實物商品交易額中個位數下滑。
反壟斷罰款是多少？
2021 財年年報寫明，依中國反壟斷法被處以 182.28 億人民幣罰款，約 27.82 億美元，記在一般及行政費用裡。這筆錢讓那一年的行政費用率明顯跳高。
螞蟻集團暫停上市跟阿里巴巴有什麼關係？
阿里巴巴持有螞蟻集團約三分之一股權。2021 財年年報的風險段落寫道，螞蟻 2020 年 11 月宣布暫停上市後不久，阿里巴巴的存託憑證與股票價格就大幅下跌。公司自己承認這件事影響了投資人對它的看法。
阿里巴巴合夥人是什麼？
阿里巴巴合夥人是公司章程設計的一群核心經營者。20-F 寫明，合夥人可以提名、在特定情況下直接任命董事會的過半數席次。這讓經營團隊能用長期眼光做決策，也讓一般股東很難用投票改變公司的方向。
阿里巴巴向商家收多少錢？
主要是客戶管理收入加佣金，也就是商家付的廣告費與交易佣金。把兩者相加除以中國零售平台交易額，2016 財年每 100 元生意收 2.53 元，2021 財年收 4.08 元，五年多了六成。同一段時間交易額成長在放慢，向商家收的錢卻長得更快，代表成長有一大塊來自向同一批商家多收錢。
二選一是什麼？
二選一是業界對獨家安排的說法：商家上了某個平台，就不能同時在別的平台做活動。2021 年 4 月，市場監管總局認定阿里巴巴以市場支配地位、無正當理由用獨家安排限制交易對象，罰款 182 億人民幣，並要求連續三年提交自查合規報告。
阿里巴巴的使命有改過嗎？
沒有。2016 到 2026 財年的年報，使命都是讓天下沒有難做的生意。改的是願景：前十年是打造未來的商業基礎設施，2026 財年改成打造整合生活服務與電商的綜合消費平台，主角從商家換成消費者。
阿里巴巴的成長引擎換過幾次？
本研究從年報看到三次。第一個引擎是平台交易額成長，2018 財年後逐年放慢；第二個是向同一批商家多收，向商家收的錢占交易額從 2016 財年的 2.53% 升到 2021 財年的 4.08%；第三個是把自營銷售併進報表，占營收從不到 2% 升到三成。
什麼是平台本業利潤？
年報在 2019 到 2021 財年公布過 marketplace-based core commerce adjusted EBITA，也就是把本地生活、Lazada、新零售與菜鳥等新業務拿掉之後，淘寶天貓平台本身的利潤。2018 財年 1,229 億、2020 財年 1,928 億人民幣，2022 財年起不再公布。
阿里巴巴執行長怎麼談獨家安排？
2021 年 2 月的法說會上，執行長張勇回答分析師時說，公司和少數商家有極少數的獨家旗艦店安排，這些商家的商品在其他通路也買得到。兩個月後，市場監管總局認定阿里巴巴以獨家安排限制交易對象並處以罰款。
雙十一為什麼從一天變成十一天？
2021 財年年報給的理由是減輕物流壓力、提升購物體驗。2020 年十一天的交易額是 4,982 億人民幣，2021 年同樣十一天是 5,403 億，只成長 8.5%；2022 年起年報不再公布雙十一交易額。
拼多多和阿里巴巴的成長差多少？
拼多多年報顯示，交易額 2020 年成長 65.7%、2021 年成長 46.4%，2021 年年度活躍買家 8.69 億。同一時期阿里巴巴中國零售平台交易額成長 15.1% 與 13.7%，最後一次公布的年度活躍買家是 8.11 億。
阿里巴巴在中國電商的市場份額有多高？
市場監管總局的處罰決定書寫明，2015 到 2019 年，阿里巴巴占境內網路零售商品交易額的份額從 76.21% 降到 61.83%，占主要平台服務收入的份額從 86.07% 降到 71.17%。收入份額一直高於交易額份額。
處罰決定書認定阿里巴巴怎麼處罰商家？
決定書認定，阿里巴巴對不執行二選一要求的商家，採取減少促銷資源支持、取消參加促銷活動資格、搜尋降權、取消其他重大權益等措施，並認定這套做法從 2015 年開始實施。
新零售對阿里巴巴的財報有什麼影響？
自營銷售占營收從 2016 財年的 1.8% 升到 2022 財年的 30.6%，金額從 18 億變成 2,610 億人民幣。營收因此快速變大，營業利益率則從三成掉到一成以下，之後幾年還陸續認列商譽與投資減值。
阿里巴巴最新一季財報表現怎麼樣？
2026 年 6 月季營收 2,689.5 億人民幣，年增 9%，略高於 LSEG 彙整的分析師預估 2,688.8 億。雲端與算力收入年增 45%，但營業利益年減 57%、淨利年減 75%，自由現金流流出 446.7 億，主因是 AI 基礎建設的資本支出。
用本益比均值回歸，阿里巴巴值多少？
以 2027 財年共識每 ADS 盈餘 5.74 美元計，現價 105.38 美元等於 18.4 倍。2015 年以來的歷史均值 23.1 倍，推回約 132 美元；2022 年以後扣掉盈餘谷底的均值 12.1 倍，推回約 70 美元。選哪一段均值，答案差很多。
用 DCF 算，阿里巴巴值多少？
以 10% 折現率、2.5% 永續成長、2026 年 6 月底約 2,080 億人民幣淨現金計，基準情境每 ADS 約 104 美元，保守 68 美元，樂觀 148 美元。終值占企業價值八成以上，結果對長期現金流利潤率非常敏感。
華爾街怎麼看阿里巴巴？
多家彙整平台顯示，2026 年 11 月約四十位分析師的十二個月平均目標價在 184 到 190 美元之間，九成以上給買進。這比本研究的 DCF 基準高出許多，代表市場預估的 AI 雲獲利更樂觀。
阿里巴巴說 AI 資本支出多久回本？
2026 年 6 月季法說會上，吳泳銘說以目前 AI 產品的平均毛利率，資本支出可在三年內收回，目標縮短到 2.5 年。他也說，若把成長率壓在 33% 以內理論上就能有正現金流，但公司選擇繼續高投入，追求 40% 以上的成長。
用戶為先改變了什麼？
2023 年起，阿里巴巴把淘天的第一優先改成用戶為先，法說會開始密集談性價比與價格力，2026 財年的願景也改成綜合消費平台。對品牌商來說，平台流量更看價格，品牌溢價在淘天上更難守，經營規則也跟著改變。
0.6% 軟體服務費是什麼？
2024 年 9 月 1 日起，淘天按成交金額向商家加收 0.6% 的軟體服務費，管理層說這與業界慣例一致，並給中小商家部分返還。2026 財年客戶管理收入年增 5%，年報寫明主要靠抽成率提高。
88VIP 有多少人？
88VIP 是淘天的付費會員。2022 年 9 月季法說會說會員數持平在 2,500 萬，2024 年 9 月季到 4,600 萬，2025 年 3 月季超過 5,000 萬，2026 年 6 月季約 6,400 萬人，平台折價券也主要發給這群會員。
什麼是 MaaS？
MaaS 是模型即服務，企業透過阿里雲百鍊平台按用量呼叫千問或第三方模型付費。法說會上管理層說，MaaS 年化經常性收入 2026 年 8 月已超過 160 億人民幣，目標年底突破 300 億，目前自研模型占多數。
阿里巴巴回得來嗎？
要看兩件事能不能同時成立：雲端的高成長能不能在資本支出高峰過後變成穩定的現金流，電商在即時零售燒錢之後能不能守住利潤。前者目前數據轉好，後者還在投入期，所以現價只反映了中間情境。
這份研究可以當投資建議嗎？
不行。本研究的估值是用公開財報做的試算，用來理解市價背後的假設，不是買賣建議。共識預估與目標價來自第三方彙整，彼此口徑不一，使用前請自行查證。
即時零售讓阿里巴巴少賺多少？
中國電商集團的調整後 EBITA 從 2025 財年的 1,932 億人民幣掉到 2026 財年的 1,075 億，少了 857 億，新聞稿寫的原因是即時零售、用戶體驗與科技投入。同一年即時零售收入從 536 億成長到 785 億。
阿里巴巴向商家收的錢現在是成長還是衰退？
2025 年 6 月季與 9 月季年增 10%，12 月季與 2026 年 3 月季年增 1%，2026 年 6 月季年減 7%。排除新商家扶持方案的收入抵減後，最新一季年增 1%，新聞稿的解釋是交易活動轉弱。
分部加總估值怎麼算？
把電商、雲端與投資分開估：電商用稅後利潤乘倍數、雲端用營收乘倍數、投資用帳面價值打折，再加淨現金。本研究的保守、基準、樂觀三種情境，每 ADS 約 100、157、227 美元，倍數是假設，用來看敏感度。
為什麼 DCF 算出來比華爾街目標價低很多？
主要差在兩處。本研究的 DCF 沒有計入螞蟻集團等投資，帳面約 5,462 億人民幣，打七折每 ADS 約 23 美元；另外 DCF 用全公司的自由現金流利潤率，沒有給雲端成長股的倍數。分部加總把這兩件事補上後，基準約 157 美元。
拼多多現在賺得比阿里巴巴的電商多嗎？
拼多多 2024 年營業利益 1,084 億人民幣、2025 年 931 億；阿里巴巴中國電商集團的調整後 EBITA 在 2025 財年是 1,932 億、2026 財年是 1,075 億。兩者口徑與年度不同，但已經在同一個量級。
京東也在即時零售上燒錢嗎？
京東的行銷費用從 2024 年的 480 億人民幣增加到 2025 年的 840 億，營業利益從 387 億掉到 28 億。阿里巴巴 2026 財年的銷售與行銷費用也比兩年前多了一倍以上。