關鍵時刻研究 · FY2017 – FY2026

星巴克贏了每一個峰值，為什麼輸掉整間店？

Name: 星巴克關鍵時刻研究資料集 FY2017–FY2026
Creator: 超維策略
License: https://chaoweis.com/terms/

2017 到 2025 年，美國星巴克的客單價累積漲了 64%，可比交易數少了 17%。行動點單從一成做到三成，會員付款從 36% 做到 59%，冷飲占到七成五，客製加料一年賣超過 10 億美元。每一個局部指標都創過新高，2024 財年第四季美國交易數卻單季掉 10%。新執行長 Brian Niccol 上任第一封信寫：we have drifted from our core。兩年後客人回來了，美國同店連四季成長；北美利益率從 20.7% 掉到 12.0%，還沒回來。

39 份財報相關新聞稿36 場法說會逐字稿43 份 10-K／10-QInterbrand 2021–2026Nike 對照 13 季股價 1993–2026路易莎、cama 財報

研究設計

這份研究要回答四個問題

「關鍵時刻」在這裡指公司刻意放大、讓客人記住的那幾個時刻：不用排隊就拿到咖啡、一杯只屬於自己的客製飲料、App 跳出來的會員優惠、季節限定的新品。星巴克自己也用 peak 這個字，指早上的尖峰時段。這份研究說的「峰值」，兩種意思都會用到。

這份研究最常用的尺是「可比交易數」。星巴克 10-K 的定義是「Comparable store sales includes company-operated stores open 13 months or longer」：只算開業滿 13 個月的直營店，交易數是這些店的結帳筆數年增率，一個人一次買三杯算一筆，新店帶來的客人不算，關掉的店下個月剔除。同店銷售年增約等於交易數年增加上客單價年增；客單價可以靠漲價、加料與貴的品項撐，交易數只會因為客人來的次數變。本研究的「可比交易指數」把公司每季公布的年增率從 FY2017 各季＝100 逐季連乘，再取四季平均：FY2023 的 91.5，就是同一批店的結帳筆數比 FY2017 少 8.5%。

問題一

星巴克押的峰值，各自把哪一個局部指標推到新高？

問題二

局部指標的新高，有沒有換成來客數、單店利潤、現金和品牌價值？

問題三

Back to Starbucks 改了什麼？峰值被拿掉了，還是被放回定位底下？

問題四

同樣是「回到核心」，為什麼星巴克兩年就把客人找回來，Nike 還在路上？

四個待驗證的判斷

局部最佳化不等於全局最佳化。
體驗最佳化與整體品牌增長策略的關係。
不要讓戰術影響戰略。
星巴克的品牌救得回來，Nike 很難。

資料、方法與限制

資料

SEC 申報：FY2017Q4–FY2026Q4 共 39 份財報新聞稿、FY2016–FY2026 共 43 份 10-K 與 10-Q、XBRL 財務數據。法說會：FY2018Q1–FY2026Q4 共 36 場英文逐字稿。外部：Interbrand Best Global Brands 2021–2026、Damodaran 餐飲業資金成本（只用在會員終生價值的折現率）。對照組：Nike 13 季財報新聞稿、4 場法說會、FY1988 起的營收。市場：Yahoo Finance 1993–2026 股價與標普 500。台灣：路易莎 2758 財務報告（FinMind）、cama 咖碼 2759 年報與股東會手冊。

方法

一、同店拆成交易數與客單價，逐季連乘成累積指數。二、峰值指標與全局指標兩兩配對。三、單位經濟：每家店、每位會員、每一筆錢。四、法說會用語詞頻。五、疫情前、疫情中、解封後分段比較，看時空背景換了之後打法有沒有跟著換。六、新執行長上任後逐季對照，並用營收、股價、品牌意義、相對標普 500 四把尺檢查。七、兩個時期的財務總表與公開估值公式。八、台灣兩家連鎖咖啡的帳做對照。

限制

公司沒有公布顧客留存率、單筆客單價金額、美國直營店單獨的損益。凡是用假設補上的數字，都標「本研究試算」並寫出假設。可比交易數只看開業 13 個月以上的店，新店帶來的客人不在裡面。

先說結論

四個判斷都成立，第四個用四把尺量過

成立

局部最佳化不等於全局最佳化

FY2018 到 FY2023，行動點單、會員付款、客單價、每週營收都創過新高；同一段時間，美國可比交易數累積少了 8.5%。帳面靠客單價撐住，客人已經在變少。

成立，加一個條件

達到體驗峰值不等於品牌增長策略

局部峰值造成全局失職：客單價推高六成，沒有把客人留下。Niccol 也做峰值：手寫杯、陶瓷杯、調味吧，差別在這些都服務同一個定位「welcoming coffeehouse」。峰值可以留，要長在定位底下。

成立

不要讓戰術影響戰略

會員計畫原本是拿來認人的，後來變成發折價券的工具。這是 Niccol 自己在法說會講的：we frankly, were using our Rewards program more as a coupon program。FY2024 法說會裡 offer／promotion／discount 的密度是前六年的二到八倍。

成立，用四把尺量

星巴克救得回來，Nike 很難

營收、股價、品牌意義、相對標普 500 一起看。星巴克：營收創新高，股價近一年贏標普 22 個百分點，但還沒回到 2021 年高點，北美利益率 12.0% 也還沒回來。Nike：營收 1988 年以來最大跌幅，股價跌 78% 是 1985 年以來最深，相對標普 500 跌回 2001 年。Nike 只剩品牌意義還站著，青少年最愛鞋款仍是第一。

用超維四切角的定質利率看四個時期

定位、體驗、獲利、效率四個角度，就是超維策略的超維四切角：定看市場定位，品牌站在哪裡、市場為什麼選你；質看交付的品質，產品、服務與體驗撐不撐得住承諾；利看交易之後留下什麼，利潤、複購與偏好；率看成長的效率，是不是只靠力氣堆量。四字合稱「定質利率」，四個切角要一起看：定沒站穩，率放大的是模糊；質有破口，率放大的是破口。

	定定位	質體驗	利獲利	率效率
疫情前 FY2018–FY2019 Kevin Johnson	第三空間與便利並行，便利越來越重	行動點單 10%→14%，偶爾來的客人來得少	北美利益率約 21%	得來速店營收多 25–30%
疫情 FY2020–FY2021 Kevin Johnson	一度只開得來速與外送，便利成了主軸	得來速＋行動點單一度近九成營業額	北美利益率 11.1% → 20.8%	關都會低效店、加開取餐店
解封後 FY2022–FY2024 Schultz 代理、Narasimhan	人回來了，打法沒換；談效率與優惠的次數創高	交易數沒回到疫情前，尖峰塞車，單季 −10%	FY2023 北美 20.7% 是高點	客單價五十年最高，新店報酬率從 60% 降到 50%
FY2025–FY2026 Niccol	財報改稱 coffeehouse，公司自述八年來第一次改寫	四分鐘出杯、交易數 +3.4%	北美利益率 12.0%	每店營收新高，門市費用率 56.4%

綠＝站得住，黃＝有警訊，紅＝出問題。疫情那兩年便利是主要的路，定質利率四格都跟環境對齊；解封後人回來了，打法沒有換回來，定與質先錯位，利與率還亮著，率放大的是質的破口。Niccol 的兩年用利換回定與質。燈號是本研究的判斷，依據都在後面各章。

研究懶人包

九格看完：結論與導引

每一格一個結論、一個數字、一個去處。先看這九格，再決定要讀哪一章。

量錯東西

峰值全部做到，客人少了一成七

−17%可比交易 2017 → 2025

行動點單 10% → 30%、會員付款 36% → 59%、客單價 +64%，每個峰值都創過紀錄。

第一、二章 →02

倖存者偏差：量到的是還在來的人

89連結分數「新高」那一年的交易指數

滿意度與連結分數只有還在來的人會填，走掉的人不在樣本裡；全體客人的尺是可比交易數。

研究設計 →03

疫情換了時空，打法沒跟著換回來

近九成得來速＋行動點單占營業額（FY20Q3）

封城時便利是唯一的路；解封後人回到街上，便利打法留了下來。

第三章 →

打法與帳

流水線暢貨機：適速才是關鍵

−10%FY2024 第四季美國交易數

每個環節都能量、能優化；量不到的是座位、聲音、等飲料那幾分鐘。

第四章 →05

先走的是偶爾來的客人

−6%FY2024 第三季交易，主要來自非會員

Niccol：we were using our Rewards program more as a coupon program。

第五、六章 →06

兩本帳：利益率好看時，客人在走

15.4% → 8.8%營業利益率：效率為王前兩年 → 回到初心

轉折年交易 −7、−6、−10%；回到初心兩年利益率掉，FY2026 交易四季全正。

第九章 →

錢、尺與結局

行銷決策寫在財報裡，董事會的尺也是

0.9% → 2.3%廣告費占營收 FY2019 → FY2025

門市費用占直營店營收 50.0% → 55.6%；同店銷售 FY2023 從獎金拿掉、FY2026 占 PRSU 60%，買回停兩年。

第十、十一章 →08

星巴克救得回來，Nike 很難

−78%Nike 股價比高點；星巴克 −16%

星巴克營收創新高、交易數回頭；Nike 營收 1988 年以來最大跌幅，押在少數經典鞋款又靠促銷清。

第十六章 →09

台灣兩家連鎖咖啡：錢花在店外

13.4% vs 40.1%營業費用率：星巴克（台灣口徑）vs 路易莎 2025

星巴克把錢花在店裡，門市人力與租金進營業成本 77.6%；路易莎、cama 花在店外，營業費用 40.1%、36.2%，路易莎 2026 上半年淨利率 0.4%。

第十七章 →

第一章

四個峰值：每一個都做到了

先把星巴克這十年押的峰值攤開。每一個都有公司自己公布的數字，每一個都創過紀錄。

圖一

四個峰值，四個紀錄

行動點單、客製冷飲、會員優惠、季節新品，各自瞄準一個看得到的指標，也各自打破紀錄。最右欄是同一時間公司自己說出來的代價，都還沒進到損益表。

峰值	客人記住的那一刻	推高的局部指標	做到多少	同一時間的全局讀數
免排隊	走進店裡，咖啡已經在取餐台上	行動點單占美國直營店交易	10%（FY17Q4）→ 30%（FY24Q1 創高）	Niccol：尖峰時「湧入的訂單很難排序、很難快速交到客人手上」
我的專屬一杯	冰飲加冷奶泡、換植物奶、多一份濃縮	冷飲占飲料營收、加料營收	冷飲約 37%（2013）→ 約 75%（FY22Q3）；加料一年超過 10 億美元（FY23Q3）	Schultz：門市設備與動線「不是為客人現在的用法設計的」
會員的甜頭	App 跳出加倍星星、限時優惠	會員付款占美國直營店營收、90 天活躍會員	36%、1,330 萬人（FY17Q4）→ 59%、3,430 萬人（FY24Q1）	FY2024 第三季交易 −6%，財務長說「主要來自非會員」
季節限定	秋季南瓜、節日紅杯	每週營收、客單價	FY2023 秋季上市創每週營收紀錄；FY24Q1 客單價「五十多年最高」	同一季法說會開始解釋「偶爾來的客人」來得少了

來源：星巴克財報新聞稿 2017-11-02（行動點單 10%、會員付款 36%、會員 1,330 萬）；法說會 FY18Q3（冷飲五年前 37%）、FY22Q3（冷飲約 75%）、FY23Q3（加料超過 10 億美元）、FY24Q1（行動點單 30%、會員付款 59%、會員 3,430 萬、客單價最高）、FY24Q3（非會員）、FY24Q4（Niccol 尖峰）、FY22Q2（Schultz 設備動線）。

So we're working to improve sequencing with a new algorithm that enables on-time mobile order handoffs… Today, more than 30% of transactions are driven by mobile orders. At peak, it can drive an influx of orders that can be difficult to sequence and quickly deliver to our customers.
今天超過三成交易來自行動點單。到了尖峰，湧進來的訂單很難排序，也很難快速交到客人手上。我們在用新的演算法改善出杯順序。
Brian Niccol，FY2024 第四季法說會，2024-10-30

第二章

局部全綠的那幾年：客單價撐住了帳

把每一季的美國同店拆成「客人來幾次」和「每次花多少」，就看得出帳面上的成長從哪裡來。

圖二

九年三十六季：同店成長幾乎都靠客單價

深色是可比交易數，綠色是客單價，圓點是同店。FY2018 交易數就是零或負的；FY2022 第三季到 FY2023 第四季這六季，同店 +7% 到 +12%，交易數有五季只在 0% 到 +2%，客單價 +6% 到 +10%。FY2024 第二季起交易數連四季 −6% 到 −10%。Niccol 上任後第五季（FY26Q1）交易數翻正。

可比交易數客單價同店

資料：星巴克 FY2018Q1–FY2026Q4 財報新聞稿「U.S. Supplemental Data」。FY2025Q4 用 FY2026Q4 新聞稿重新揭露的一位小數（−0.3／−0.9／+0.7）。執行長分期依 8-K 與公司公告：Johnson 2017-04 起、Schultz 代理 2022-04 起、Narasimhan 2023-03 起、Niccol 2024-09-09 起。

圖三

累積起來：客單價 +64%，可比交易數 −17%

以 FY2017 為 100，到財務最好看的 FY2023，客單價指數 154、可比交易數 91.5。帳面創新高的那一年，同一批店的來客已經比六年前少了 8.5%。到 FY2025 交易數掉到 82.7，FY2026 回到 85.6。

這是「同一批店」的累積變化。總來客數因為美國直營店從 8,791 家（FY2019）增加到 10,158 家（FY2024）還在長，所以總營收看不出來。

這一章的判讀

客單價可以靠漲價、加料、搭餐、組合優惠推高，每一招都有效，每一招都記在同一個數字裡。交易數只能靠客人願意再來一次。兩條線分開走了六年，儀表板上的同店成長一直是正的，因為它把兩條線加在一起報。

第三章

疫情換了時空背景：環境換回來了，打法沒換

2020 年 3 月店面關門，便利是唯一的路。2021 年人回到街上，公司說要迎接 Great Human Reconnection，店卻繼續往取餐和得來速改。前後兩個時空背景不同，同一套打法的意義就跟著變了。

圖四

疫情前後的決策：關門時對了，解封後沒換回來

2020 年的每一個決定都有道理：店面不能坐，客人只能在車上或手機上買，公司把店改成取餐與得來速的機器，FY2021 北美利益率就回到 20.8%。問題出在 2021 年之後。公司自己用了 Great Human Reconnection 這個詞，人確實回來了，門市卻繼續關都會店、開取餐店、推行動點單。

時間	環境	公司的決定	數字
2020-03-21	美國疫情爆發	美國直營店只開得來速與外送，靠近醫院的少數門市保留外帶	FY20Q3 同店 −40%，交易 −52%，客單價 +25%
2020-07	門市陸續重開	Johnson：靠「simply increasing throughput」帶動復甦，加速開 Starbucks Pickup 取餐店	得來速＋行動點單占 FY20Q3 營業額近九成
2020-10	都會區人潮沒回來	Johnson：關閉都會區低績效門市，客人轉由得來速、路邊取餐、更有效率的 Pickup 承接（6 月宣布，12–18 個月完成）	行動點單占交易 24%（FY20Q4）
2021-07	解封，人回到街上	Johnson：「we are at the beginning of what we described as the Great Human Reconnection」	得來速 47%、行動點單 26% 的交易（FY21Q3）
2021-10	人回來了	得來速加行動點單占交易七成，方向不變	冷飲占營收 75%（FY21Q4）
2022-05	Schultz 代理執行長	Schultz：設備與動線「不是為客人現在的用法設計的」	冷飲近八成
2022-08	解封一年後	財務長 Ruggeri：交易數仍低於疫情前，每週營收與不重複客數創紀錄	可比交易指數 FY2019 100.5、FY2022 89.3

來源：8-K 2020-04-08（3 月 21 日起只開得來速與外送）；法說會 FY20Q3、FY20Q4、FY21Q3（Kevin Johnson）、FY21Q4、FY22Q2（Howard Schultz）、FY22Q3（Rachel Ruggeri）；財報新聞稿美國同店拆解。可比交易指數為本研究計算，FY2017＝100。

While transactions remained below pre-pandemic levels, average weekly sales and unique customer counts reached record levels in the quarter.
交易數仍低於疫情前，但這一季的每週營收與不重複客數都創了紀錄。
Rachel Ruggeri（財務長），FY2022 第三季法說會，2022-08-02

這一章的判讀：錯位

疫情把店改成取餐機器是對的，因為環境只允許這樣。解封後環境換回來了，策略沒有換回來。可比交易指數 FY2019 是 100.5，FY2020 掉到 80.1，到財務最好看的 FY2023 也只回到 91.5；客單價指數從 107 跳到 122，再一路漲到 154。疫情期間「便利帶來成長」被寫進了儀表板，解封後的每週營收紀錄又替它背書，沒有人回頭問：人回來了，回來的地方還是不是咖啡館？

前後時空背景不同，定位、體驗、獲利、效率四個角度就錯開了：獲利在 FY2023 回到高點，定位和體驗已經跟客人回來的理由對不上。

第四章

效率為王，星巴克付了什麼代價？

把交付一杯咖啡當成效率競賽，每一個環節都可以量、可以優化。量不到的是場域：座位、聲音、等飲料的那幾分鐘、店員叫你名字的那一刻。

圖五

五年的效率語言：從出杯量到每工時出品數

每一項都是合理的營運改善，合在一起，店就變成一條流水線：點單在手機上、取餐在櫃檯邊、車道比座位重要。當品牌成為一台暢貨機，原本的定位與體驗被沖散，客人記得的只剩快不快。Interbrand 在 2023 年把星巴克估在 154 億美元，2025 年它已不在百大；同一段時間相對標普 500 的表現跌回 2011 年的水準。

時間	公司追的效率	原話或數字
2019-01	拿掉占用店員時間的非顧客工作	Johnson：「noncustomer-facing tasks that historically have taken up to 40% of their time」（目的是把時間還給客人）
2020-07	出杯量	Johnson：「simply increasing throughput」
FY2022–FY2023	便利通路占比	行動點單、得來速、外送占美國營收 72%–75%（FY22Q2–FY23Q2 各季法說會）
2023-05	店的產能	Ruggeri：客製與複雜度更高，靠 reinvention「unlocked incremental store capacity」
2023-08	每工時出品數	Ruggeri：「we continue to see improvements in items sold per labor hour」
FY2024	效率成為主語	法說會每一萬字出現 efficien- 18.8 次，九年最高
2024-09-10	結果	Niccol 公開信：「It can feel transactional」

來源：法說會 FY19Q1、FY20Q3（Kevin Johnson）、FY22Q2–FY23Q2、FY23Q3（Rachel Ruggeri）；法說會詞頻（本研究計算）；Niccol 公開信 2024-09-10；Interbrand 2023–2025；Yahoo Finance。

圖六

從效率到適速：每一個場景各有一個對的速度

Niccol 也在追速度，四分鐘就是速度目標。差別在他把速度拆開：得來速要快，取餐要準時，坐下來的人可以慢。效率只有一個方向，越快越好；適速先問場景，再定速度。

	效率為王（FY2020–FY2024）	適速（FY2025 起）
問的問題	一杯多快送出去	這個場景該多快
看的指標	出杯量、每工時出品數、尖峰產能、行動點單占比	店內 4 分鐘、得來速 4 分鐘、行動點單承諾時間 12 分鐘內（Niccol 稱 4/4/12）
行動點單	越多越好，尖峰時湧進櫃檯	加護欄，跟店內取餐分開
坐下來的人	店型往取餐店與得來速移動，都會區低績效門市關掉	陶瓷杯、續杯、座位回來；Niccol：更多客人選擇坐下來
一天怎麼排	尖峰產能拉到最大	先把尖峰做好，再贏離峰，最後平衡一整天
新店	取餐店、得來速	新原型 32 個座位加得來速，造價低約三成

來源：Niccol 法說會 FY24Q4（行動點單護欄、與店內分開）、FY25Q2（陶瓷杯、座位、坐下來的客人）、FY25Q3（新原型店）、FY26Q1（尖峰、離峰、一整天）、FY26Q2（4/4/12）。

The third place is our heritage. It’s needed more than ever, and we’re reclaiming it.
第三空間是我們的傳統，現在比任何時候都更被需要，我們要把它拿回來。
Brian Niccol，FY2025 第二季法說會，2025-04-29

這一章的判讀：適速才是關鍵

這是一家信奉效率為王的公司，把交付一杯咖啡當成效率競爭，忽略了更多來自場域整體的體驗。從全局的角度來看，適速才是關鍵。暢貨機把所有場景都調成同一個速度，品牌就只剩下快慢可以被比較，定位跟著被拉平。

理論對照

峰終定律在星巴克身上為什麼失靈？

峰終定律出自 Kahneman：人對一段體驗的記憶，由最高（或最低）那一刻和結束那一刻決定，過程多長、其他時刻怎樣，幾乎不算。台灣流行的體驗設計法把它變成三條操作規則：拿掉最低的那一刻，只做最初、最高、最終三個黃金時刻；只做幾個點才好複製、才能擴大；三百件事挑十件做到極致，其餘保持一般。星巴克 2017 到 2025 年等於拿一萬多家店做了一次實驗，三條規則都照做了，可比交易數少了 17%。下面一條一條對。

規則一：「去除最低的那個時刻」，在最初、最高、最終三個黃金時刻做設計

星巴克三個時刻全做到紀錄。

最初：免排隊。行動點單占美國直營店交易 10% → 30%
最高：我的專屬一杯。冷飲占飲料營收約 75%，客製加料一年超過 10 億美元
最終：會員甜頭與季節限定。會員付款占營收 36% → 59%，FY2024 第一季客單價「五十多年最高」

結果：可比交易 2017 到 2025 年 −17%，FY2024 第四季單季 −10%。客人走的地方正是規則要你拿掉的那一刻：等杯、尖峰塞車、取餐台上找不到自己的杯子。Niccol 上任第一場法說會講的就是這件事：尖峰湧進來的訂單難以排序、難以快速交到客人手上。峰終定律量的是記憶，交易數量的是下一次有沒有再來；在星巴克身上，這兩件事分開了。

規則二：「整體服務提升並不是一個合理的策略」，只專注幾個點，模式才容易複製、企業才能擴大

星巴克把幾個峰值做成可複製的系統，複製到一萬七千家店。

效率語言從出杯量走到每工時出品數（第四章圖五），行動點單、得來速、純取餐店一路加
效率為王前兩年營業利益率 15.4%，同一段時間交易指數 85.6 → 91.5 → 86.5
先走的是偶爾來的客人：FY2024 第三季交易 −6%，財務長說主要來自非會員

Niccol 的修法剛好是那句「不合理」的整體服務提升：全天候把人力加回去（門市費用 FY2025 +11.6%，新聞稿寫投資「largely in labor hours」）、調味吧、陶瓷杯、座位，收掉純取餐店。可複製的峰值放大的是整個系統；底盤有破口，複製得越快破口越大。用超維四切角講，就是率放大了質的破口。

規則三：「早上咖啡要的不是好喝，是要讓人快點醒過來」；三百件事挑十件，其餘「保持一般」

星巴克的早晨尖峰正是照「快」設計的：行動點單、得來速、尖峰人力。其餘時段與其餘客人保持一般。

FY2024 第一季，執行長 Narasimhan 自己說，下午來的偶爾客人來得少了
FY2026 第一季 Niccol 的說法：尖峰做到卓越之後，還要贏下尾段（第八章原話）
第四章的判讀：適速才是關鍵，把所有場景調成同一個速度，品牌只剩快慢可以被比較

關鍵時刻是客人的，不是公司挑的。公司挑的十件事如果只服務一種客人（趕時間的會員），其他客人就在保持一般的那兩百九十件裡流失，而且流失的人不會回答滿意度調查，分數還會創新高。

峰終定律沒有錯，錯的是把它當成增長策略。記憶靠峰值，回來靠底盤和定位。星巴克會員的消費確實一買再買（每位活躍會員年消費四年 +11%），峰值在這群人身上有效；輸掉的是沒變成會員的那一半客人。這就是本文第二個判斷「達到體驗峰值不等於品牌增長策略」的意思，也是四切角要先定、再質、才談率的理由。

三條規則的原句出自該方法第一本書的書摘（工商時報 2022-01-12）與作者專訪（經理人 2024-12-04），收在資料來源。本節只對這三條操作規則，不評價該方法後來的版本；它的第二本書已轉向選戰場與定位，方向與本文一致。

第五章

誰先離開星巴克？偶爾來的客人

會員付款占比一路創新高，是因為會員多花，也是因為非會員少來。這兩件事在財報上是同一個比例。

圖七

會員越來越重要，會員數在 FY2024 停住

90 天活躍會員從 1,330 萬長到 3,430 萬，會員付款占比從 36% 長到 59%。FY2024 第一季之後，會員數兩年停在 3,400 萬上下。公司從 FY2025 第二季起不再在財報新聞稿公布會員數，會員付款占比在 FY2024 第一季之後也沒有再公布。

90 天活躍會員（百萬人）會員付款占美國直營店營收

資料：財報新聞稿（FY17Q4–FY25Q1 會員數）、法說會（會員付款占比、FY25Q4 3,420 萬、FY26Q2 3,560 萬、FY26Q4 3,600 萬）。

I'm still struggling with why the non-Rewards customer — the occasional customer — is not coming as often.
我還是搞不懂，為什麼非會員、也就是偶爾來的客人，沒有那麼常來了。
John Glass（Morgan Stanley 分析師），FY2018 第一季法說會提問，2018-01-25

這個問題在 2018 年 1 月就被問出來了。公司當時的回答是擴大數位關係、把行動點單開放給非會員。下一季公司在法說會說，這是 FY2017 第三季以來第一次非會員對同店有正貢獻。六年後同一個問題再出現，規模變大：

U.S. posted a comparable transaction decline of 6%, primarily driven by non-SR members.
美國可比交易數下滑 6%，主要來自非會員。
Rachel Ruggeri（財務長），FY2024 第三季法說會，2024-07-30

…because we frankly, were using our Rewards program more as a coupon program as opposed to a Rewards program.
……因為老實說，我們一直把會員計畫當成折價券計畫在用，而不是一個會員獎勵計畫。
Brian Niccol，FY2025 第二季法說會，2025-04-29

This is something that when I first came into Starbucks Corporation, I wanted to address because I had seen non-rewards customers declining for a consistent trend, and that’s never healthy in a business.
我剛進星巴克時就想處理這件事，因為我看到非會員一直在減少，這對任何生意都不健康。
Brian Niccol，FY2026 第一季法說會，2026-01-28

這一章的判讀

會員優惠是峰值裡最好量的一個：發券、核銷、回訪，全都有數字。它把常客照顧得越來越好，同時把「偶爾來一次」的客人留在儀表板外面，因為非會員沒有帳號，公司只看得到總數。Niccol 拿掉大部分折扣後，非會員交易在 FY2025 第三季先轉正，FY2026 第一季會員與非會員交易同時成長，Niccol 說這是 2022 年以來第一次。

第六章

星巴克的定位怎麼漂走的？從法說會的用字看

定位不會寫在損益表上，但會寫在經營團隊每一季選擇講的話裡。

圖八

FY2024 講最多的是優惠和效率，FY2026 講最多的是 coffeehouse

同樣四場法說會、差不多的字數。FY2024 每一萬字提到 offer／promotion／discount 17.7 次，前六年在 2.2 到 7.4 次之間；efficien- 18.8 次也是九年最高；occasional 8.4 次。Niccol 上任後，transaction 的密度變成 FY2024 的 2.6 倍，coffeehouse 從幾乎是零變成 FY2026 每一萬字 25 次。

詞	FY18	FY19	FY20	FY21	FY22	FY23	FY24	FY25	FY26
mobile order／MOP	2.0	6.2	7.6	4.5	5.2	3.3	9.1	11.4	3.8
customiz-（客製）	1.0	0.7	0.4	2.1	6.5	7.0	5.7	5.3	3.1
offer／promotion／discount	7.4	4.2	2.2	3.1	2.5	4.4	17.7	11.4	2.9
occasional（偶爾來的客人）	3.6	1.5	0.9	0.8	0.0	0.7	8.4	0.0	0.0
efficien-（效率）	4.6	2.9	7.2	5.4	4.0	8.9	18.8	5.0	3.8
transaction(s)	11.9	14.4	7.0	7.8	7.7	12.6	11.0	28.5	22.9
experience	13.7	19.0	15.5	16.5	18.1	9.6	22.8	32.9	17.7
connection	3.0	7.7	3.1	3.3	8.3	6.5	2.4	12.1	5.8
coffeehouse	0.0	0.0	0.0	0.2	0.0	0.2	0.0	9.0	25.1

每一萬字出現幾次。語料：36 場法說會英文逐字稿（Motley Fool），FY2018Q1–FY2026Q4，每年四場，含問答。顏色只在同一列裡比。

詞頻只說明經營團隊花多少時間講什麼，不代表做得好不好。

公司自述，八年只改店數和網址

Since 1971, Starbucks Coffee Company has been committed to ethically sourcing and roasting high-quality arabica coffee. Today, with stores around the globe, the company is the premier roaster and retailer of specialty coffee in the world…

每份財報新聞稿結尾的 About Starbucks，從 2017 年 11 月到 2025 年 10 月只改過店數。

2026 年 1 月第一次改寫

…Today, with a global footprint of more than 41,000 company-operated and licensed coffeehouses and a growing presence in consumer-packaged goods, we are the world's premier purveyor of specialty coffee…

stores 換成 coffeehouses，roaster and retailer 換成 purveyor。2026 年 10 月那份財報，正文裡的 store 只剩 1 次，coffeehouse 出現 78 次；三個月前還是 store 62 次、coffeehouse 2 次。

In each conversation, two truths emerged: First, Starbucks is a beloved brand with wonderful people… Second, there's a shared sense that we have drifted from our core. … It can feel transactional, menus can feel overwhelming, product is inconsistent, the wait too long or the handoff too hectic.
每一次談話都浮現兩個事實：第一，星巴克是一個被愛的品牌，有很棒的人；第二，大家都感覺到我們偏離了核心。……店裡的感覺很交易化，菜單讓人眼花，產品不穩定，等太久，交杯太亂。
Brian Niccol，致夥伴與顧客公開信，2024-09-10（about.starbucks.com）

第七章

法說會還講了什麼：七個主題的原話

把三十六場法說會裡跟目標客群、留存、體驗、行銷、數位、定價、定位有關的話挑出來，每一句標講者和日期。同一個主題，前後任講的話擺在一起看。

圖九

同一個主題，兩任執行長講的話

有三組對比值得停一下。體驗指標：2022 年初公司說顧客連結分數創歷史新高，同一年美國可比交易指數只有 89；分數量的是還在來的人，走掉的人不在樣本裡，這是倖存者偏差。行銷：2022 年連漲三次價，2024 年底開始砍折扣，2025 年折扣交易少四成。定位：2018 年 Johnson 就說過便利要用對品牌加分的方式做，六年後 Niccol 的公開信說店裡變得 transactional。

主題	原話	中文	誰、什麼時候
目標客群	More than half our U.S. customer base is Gen Z and Millennials, reflecting relevancy and brand love across generational cohorts	美國客群一半以上是 Z 世代和千禧世代，顯示品牌跨世代都有相關性和喜愛	Frank Britt，FY2022 Q4，2022-11-03
目標客群	we want to be winning with Gen Z all the way through to the over 50, 60 crowd	我們要從 Z 世代一路贏到五、六十歲的客人	Brian Niccol，FY2025 Q1，2025-01-28
留存與頻率	Rewards members, as you shared, are spending at an elevated rate and visit our stores at a three times frequency rate versus our nonmembers.	會員的消費金額較高，來店頻率是非會員的三倍	John Culver，FY2022 Q1，2022-02-01
留存與頻率	Research also tells us that most inactive Starbucks Rewards members don't realize they've lapsed.	研究告訴我們，大多數不活躍的會員不知道自己已經流失了	Laxman Narasimhan，FY2024 Q3，2024-07-30
體驗指標	There is a direct correlation between investment and partners, customer connection scores and traffic increase	投資夥伴、顧客連結分數、來客增加，三者直接相關	Kevin Johnson，FY2021 Q1，2021-01-26
體驗指標	Importantly, our customer connection scores were at an all-time high in the quarter.	這一季顧客連結分數創歷史新高（同一年美國可比交易指數 89，疫情前 100）	Kevin Johnson，FY2022 Q1，2022-02-01
行銷與折扣	we're reducing the frequency of discount-driven offers that have proven ineffective, diluted our premium positioning, overburdened our baristas and detracted from a consistent customer experience.	減少折扣式優惠：它們沒效、稀釋了高端定位、壓垮了咖啡師、也破壞了一致的體驗	Brian Niccol，FY2024 Q4，2024-10-30
	We started by reducing the frequency of discount-driven offers, resulting in 40% fewer discounted transactions year over year.	先減少折扣優惠，折扣交易比去年少了四成	Brian Niccol，FY2025 Q1，2025-01-28
	I think we spend a little bit more than 2% of sales on marketing.	行銷大約花營收的 2% 多一點	Brian Niccol，FY2026 Q3，2026-07-29
數位	Our digital channels accounted for a record 52% of sales, up 4 percentage points quarter over quarter.	數位通路占營收 52% 創新高，比上一季多 4 個百分點（同一季美國交易數 +1%）	Rachel Ruggeri，FY2024 Q1，2024-01-30
數位	Today, more than 30% of transactions are driven by mobile orders. At peak, it can drive an influx of orders that can be difficult to sequence and quickly deliver to our customers.	三成交易來自行動點單；尖峰時湧入的訂單很難排序、很難快速交給客人	Brian Niccol，FY2024 Q4，2024-10-30
定價	We have already taken pricing actions this fiscal year, one in October 2021 and another in January 2022. And we have additional pricing actions planned through the balance of this year	這個財年已經漲過兩次價，2021 年 10 月和 2022 年 1 月，下半年還會再漲	Kevin Johnson，FY2022 Q1，2022-02-01
定價	simplify our pricing architecture, and remove the extra charge for nondairy milks. We know our value equation extends beyond pricing	簡化定價結構、取消植物奶加價；價值感不只來自價格	Brian Niccol，FY2025 Q4，2025-10-29
定位	The third place experience and even as we've extended that to meet the need state of convenience, we work to do that in a way that is accretive to the brand	第三空間的體驗，即使延伸去滿足便利的需求，也要用對品牌加分的方式做	Kevin Johnson，FY2018 Q4，2018-11-01
定位	We are a premium brand that give people access to premium experiences.	我們是一個讓人得到高端體驗的高端品牌	Brian Niccol，FY2025 Q3，2025-07-29
經營與人	We did all of this by investing over 20% of this year's profits back into our partners in stores through wages, training, equipment, and new store growth.	今年把兩成以上的利潤投回門市夥伴：薪資、訓練、設備、新店	Laxman Narasimhan，FY2023 Q4，2023-11-02
經營與人	Brand affinity continued to rise in the second quarter, reaching 5-year highs in consideration and purchase intent.	品牌好感持續上升，考慮度與購買意願到五年新高	Brian Niccol，FY2026 Q2，2026-04-28

來源：Motley Fool 逐字稿，講者以逐字稿正文的發言標記為準。括號內的交易指數為本研究計算。

這一章的判讀

法說會上沒有一任執行長不講顧客連結、第三空間、高端定位，用字從 2018 年到 2026 年幾乎沒變。變的是旁邊放的數字：前一段放數位占比、客單價、連結分數，後一段放交易數、等候時間、非會員回來了沒。講的定位沒換，量的尺換了，結果就不一樣。

第八章

Back to Starbucks 要做什麼？峰值放回定位底下

Niccol 沒有拿掉峰值，他把峰值重新挑過，讓每一個都指向同一句話：a welcoming coffeehouse。

圖十

拿掉的是摩擦，留下的是被記住的時刻

手寫杯是一個標準的峰值設計：成本幾乎是零，客人會拍照。它跟 2022 年的客製冷飲差在方向：客製冷飲讓尖峰更塞，手寫杯讓留下來的人覺得被認出來。前者跟 coffeehouse 打架，後者幫它。

時間	動作	拿掉的峰值或摩擦	留下或新增的峰值
2024-09-10	公開信：回到 welcoming coffeehouse	—	定位寫成一句話
2024-10	植物奶不再加價；行動點單加「護欄」並和店內分開取餐	加料收費、尖峰塞單	—
FY2025 第一季	調味吧回到所有美國直營店；陶瓷杯、杯上手寫字	—	手寫杯、留下來坐的理由
FY2025 內	飲料與餐點品項各砍約三成	菜單眼花	—
2025-08 起	Green Apron 服務模式，一年多投入超過 5 億美元人力工時	一人顧太多站	店內 4 分鐘、得來速 4 分鐘、行動點單 12 分鐘內
FY2026 第二季	新會員制度上線：三個等級（Green／Gold／Reserve），新增 60 顆星兌換	折價券式優惠	依等級的辨識與專屬商品
2025-09、2026-09	關閉 627 家（北美 584 家），一年後再關約 250 家北美直營店	「給不出 coffeehouse 體驗」的店	—

來源：Niccol 公開信 2024-09-10；FY2024Q4、FY2025Q1、FY2025Q2、FY2025Q3、FY2026Q1–Q4 法說會；FY2025Q4、FY2026Q4 財報新聞稿（關店數）。人力投入原話：「we will invest over a half a billion dollars of additional labor hours into our US company-operated portfolio over the next year」（財務長 Cathy Smith，FY2025 第三季法說會）。

We've made great progress on throughput at peak. We still have opportunity on the tails, though. … You have excellence at the peaks. You can then win with the shoulders and then ultimately balance a day.
尖峰的出杯速度進步很多，離峰的尾巴還有空間。……先把尖峰做到卓越，再贏下前後的時段，最後把一整天平衡起來。
Brian Niccol，FY2026 第一季法說會，2026-01-28

這段話剛好把「峰值」的兩個意思接起來。Niccol 要的尖峰卓越，量的是整個系統在最忙的時候撐不撐得住；前幾年追的峰值，量的是單一時刻有多亮。前者是全局指標，後者是局部指標。

第九章

兩種打法的帳：FY2018 到 FY2026 的財務總表，和每一次轉彎背後的決策

把九個財年的營收、成本率、利益率、同店拆解、店數、每店經濟、現金流和股東回饋放在同一張表。效率為王的前兩年、轉折的 FY2024、回到初心的兩年分開看，再把財報每一次轉彎對回當時誰做了什麼決定。

圖十一

九年財務總表：四個時期，FY2024 單獨標成轉折年

星巴克不公布毛利率，這裡用產品與配送成本率看（九年都在 30% 到 33% 之間，毛利結構沒變）。動的是營業利益率：效率為王前兩年 15.4%，轉折年 FY2024 15.0%，回到初心兩年 8.8%。可比交易指數三段平均 90.4 → 86.5 → 84.2，客單價 149 → 160 → 167。FY2024 的利益率幾乎沒掉，掉的是客人。

財年	時期	營收（億美元）	年增	產品與配送成本率	營業利益率	淨利率	北美利益率	美國客單價指數	美國可比交易指數	美國直營店	北美每店營收（萬美元）	每店利益（萬美元）	自由現金流（億）	股利＋買回（億）
FY2018	疫情前	247.2	—	32.1%	15.7%	18.3%	—	104	99.0	8,575	—	—	99.6	88.8
FY2019	疫情前	265.1	+7.2%	32.2%	15.4%	13.6%	20.7%	107	100.5	8,791	166	30	32.4	119.8
FY2020	疫情	235.2	−11.3%	32.7%	6.6%	3.9%	11.1%	122	80.1	8,941	147	14	1.1	36.2
FY2021	疫情	290.6	+23.6%	30.1%	16.8%	14.5%	20.8%	134	85.6	8,947	188	36	45.2	21.2
FY2022	效率為王	322.5	+11.0%	32.0%	14.3%	10.2%	19.2%	144	89.3	9,265	211	35	25.6	62.8
FY2023	效率為王	359.8	+11.6%	31.7%	16.3%	11.5%	20.7%	154	91.5	9,645	229	41	36.8	34.2
FY2024	效率為王・轉折年	361.8	+0.6%	30.9%	15.0%	10.4%	19.8%	160	86.5	10,158	223	37	33.2	38.5
FY2025	回到初心	371.8	+2.8%	31.4%	7.9%	5.0%	11.5%	164	82.7	10,047	224	24	24.4	27.7
FY2026	回到初心	379.1	+2.0%	32.3%	9.7%	6.7%	12.0%	169	85.6	未公布	241	25	37.2	28.2

資料：營收、成本、營業利益、淨利、現金流、股利與買回取自 10-K 與 FY2026 第四季財報新聞稿；FY2018 的產品成本為當年口徑「cost of sales including occupancy costs」。客單價與交易指數：本研究以 FY2017 各季＝100 連乘。美國直營店數：10-K 門市資料表，FY2026 的 10-K 尚未申報。每店營收與每店利益：本研究試算（見單位經濟那一章）。

圖十二

三條利益率線，四個時期加一個轉折年

把營業利益率、淨利率、北美利益率畫在同一張圖，底色是四個時期加一個轉折年。效率為王前兩年三條線都在高點，北美利益率 FY2023 到 20.7%；轉折年 FY2024 三條線開始往下，營業利益率 16.3% → 15.0%，同一年交易指數掉 5.5%；回到初心兩年繼續往下，FY2026 北美 12.0%，比 FY2023 少 8.7 個百分點。利潤往下的三年裡，第一年是客人走，後兩年是客人回頭（下兩張圖）。

營業利益率淨利率北美利益率

資料：10-K 與 FY2026 第四季財報新聞稿；北美分部利益率取自分部揭露。

圖十三

客單價與交易數：底色換成時期再看一次

同一組指數（第二章用過）加上時期底色。效率為王前兩年，客單價 134 → 154，交易數 85.6 → 91.5，兩條都往上；轉折年 FY2024 客單價再 +4% 到 160，交易數掉到 86.5，兩條線在解封後第一次反向；回到初心兩年，交易數先掉到 82.7 再回到 85.6，客單價斜率變平（+2.8%／年）。

客單價可比交易數

FY2017 各季＝100，用公司公布的季度年增率逐季連乘，再取四季平均。

圖十四

客人什麼時候走的，什麼時候回來的：FY2023 到 FY2026 十六季

效率為王的帳好看，是 FY2022 與 FY2023 的事。FY2024 第二季起美國交易數連三季 −7%、−6%、−10%，客單價還在 +4%，價格補不過人數；全年營收只多 0.6%，營業利益少 7.9%。換執行長的決定在第三季之後、法說會確認 Elliott 進場六週後做出。交易數轉正在 FY2026 第一季，之後四季 +3%、+4.3%、+4.2%、+2.4%。

美國同店銷售可比交易數客單價

資料：各季財報新聞稿（8-K Exhibit 99.1）。虛線＝法說會確認 Elliott 進場（2024-07-30）與 Niccol 上任（2024-09-09）；FY25 第一季是他的第一個完整季度。

好看是怎麼來的

FY2022 與 FY2023 營收各長 11.0% 與 11.6%，來源有三。

客單價指數 134 → 154，兩年 +15%
美國直營店 8,947 → 9,645 家，+7.8%
解封後人流回補，交易指數 85.6 → 91.5，仍比疫情前少 9%

三個來源裡只有第三個是客人變多。營業利益率回到 16.3%、北美 20.7%，財務長在 FY2023 第四季法說會的歸因是店內效率、銷售槓桿與漲價。

為什麼撐不住

兩支槓桿都踩在同一批客人身上：價格一路漲到客單價指數 160，不常來的客人先走；人力照效率排，尖峰塞車、行動點單等太久（第四章）。FY2024 三季的處方都是折扣。

第一季：下滑歸給中東事件和對品牌立場的誤解，開的藥是給偶爾來的客人更多會員優惠
第二季：交易數 −7%，藥加重，五月起新增 app 專屬優惠
第四季：交易數 −10%，當季營業利益率年減 370 個基點，財務長列的原因之一是折扣加碼

折扣吃掉利益率，客人沒有回來。

誰決定要改、什麼時候

2024-07-30：法說會確認 Elliott 進場
2024-08-12：Narasimhan 離任，財務長 Ruggeri 代理
2024-09-09：Niccol 上任兼董事長
2024-10-22：暫停全年財測

順序要看清楚：改的決定在財報壞掉之後，管理層先壞了三季，董事會才動。

Our financial results were very disappointing, and it is clear we need to fundamentally change our strategy to win back customers and return to growth.
我們的財務結果非常令人失望，很清楚我們必須從根本改變策略，把客人贏回來、回到成長。
Brian Niccol，FY2024 第四季法說會，2024-10-30

改了之後財報為什麼更差

新打法的三件事都先花錢。

人力加回去：門市費用 FY2024 152.9 億 → FY2025 170.6 億美元，+11.6%，財報新聞稿寫投資主要在人力時數
關店與裁總部：重整費用 8.9 億加 6.9 億，2025 年 9 月宣布關 627 家店
不漲價加上取消植物奶加價：客單價年增 +4.0% 掉到 +2.4%

營業利益率 15.0% → 7.9% → 9.7%。

改了有沒有用，看他們自己挑的尺

交易數 FY2026 四季全正，是 FY2024 第一季之後第一次轉正；同店 +7% 到 +8%
FY2026 第四季營收 68.3 億，比兩年前同季多 9.4%
利潤還沒回來：北美利益率 12.0%，比 FY2023 少 8.7 個百分點，買回仍是零

本研究的判讀：這兩年在把漲價與減人力賒來的利益率還回去。客人回來之後利益率能不能跟著回升，要等 FY2027 的帳，現在沒有證據可以下結論。

圖十五

三個時期各取平均：前兩年、轉折年、回到初心

效率為王前兩年：營收每年長 11.3%，營業利益率 15.4%，每年發給股東 48 億美元。轉折年 FY2024：營收 +0.6%，利益率 15.0%，股東回饋 39 億。回到初心兩年：營收每年長 2.4%，利益率 8.8%，股東回饋 28 億。第一段最好看；第二段利益率幾乎沒掉，掉的是交易數；第三段利益率掉，交易數回頭。

效率為王前兩年 FY2022–FY2023轉折年 FY2024回到初心 FY2025–FY2026

	效率為王前兩年 FY2022–FY2023	轉折年 FY2024	回到初心 FY2025–FY2026
營收年增（平均）	+11.3%	+0.6%	+2.4%
營業利益率	15.4%	15.0%	8.8%
淨利率	10.9%	10.4%	5.8%
北美利益率（平均）	19.9%	19.8%	11.7%
美國客單價指數（平均，FY2017＝100）	149	160	167
美國可比交易指數（平均）	90.4	86.5	84.2
自由現金流（每年平均，億美元）	31.2	33.2	30.8
股利＋買回（每年平均，億美元）	48.5	38.5	28.0

上圖八個小格每格三根柱：紅＝效率為王前兩年平均，灰＝轉折年 FY2024，綠＝回到初心兩年平均。營收年增為各年年增率的算術平均。效率為王的三年都在 Schultz 代理與 Narasimhan 任內，FY2024 單獨拉出來是因為交易數在這一年轉負；回到初心取 FY2025–FY2026（Niccol 上任後兩個完整財年）。

圖十六

財務背後的決策：九年十二個轉彎

財報每一次轉彎，都對回當時是誰、在哪一場法說會或哪一份申報裡做了什麼決定。時間軸分三段：好看的帳怎麼做出來的、帳壞掉時管理層開了什麼藥、新打法先把哪些錢花掉。

好看的帳怎麼做出來的
2022-04 → 05
Schultz 回鍋代理執行長，暫停買回、暫停財測，把錢轉到工資、訓練與設備（Reinvention）
財報上：FY2022 第二季營業利益率 13%，年減 300 個基點；全年股東回饋 63 億美元，買回集中在上半年
財務長 Ruggeri，2022-05-03：「the only responsible thing to do is suspend guidance for balance of this fiscal year」；Schultz 談買回的原話見董事會那一章
FY2022 全年
一年內多次調價，補通膨與工資
財報上：客單價指數 134 → 144（+8%）；營業利益率 14.3%
財務長 Ruggeri，2022-02-01（見財報裡的行銷決策那一章）
FY2023 全年
Narasimhan 2023 年春接任，11 月提出 Triple Shot：店內效率、漲價、銷售槓桿撐出利益率，效率目標 30 億美元
財報上：營收 +11.6%、營業利益率 16.3%、北美 20.7%；交易指數 91.5，仍比疫情前少 9%
財務長 Ruggeri，2023-11-02：第四季北美利益率「driven by increased efficiency in our stores, largely from reinvention, sales leverage, and favorable impacts of pricing」
FY2023 獎金
董事會把同店銷售、營業利益率、淨增店數從獎金拿掉；客人變少不扣獎金
財報上：年度獎金公式只剩營收與營業利益
2023 年股東會委託書（見董事會那一章）
帳壞掉了，管理層開什麼藥、董事會什麼時候動手
FY2024 第一季（2024-01-30）
下滑歸給中東事件與對品牌立場的誤解；開的藥是針對偶爾來的客人推會員優惠
財報上：美國同店 +5%、交易 +1%、客單價 +4%
執行長 Narasimhan：「our occasional US customers, who tend to visit the afternoon, came in less frequently」
FY2024 第二季（2024-04-30）
藥加重：五月起新增 app 專屬優惠，讓非會員也看得到折扣
財報上：同店 −3%、交易 −7%、客單價 +4%
Narasimhan：「Our performance this quarter was disappointing and did not meet our expectations」；「Starting in May, we will add new and exclusive in-app offers」
FY2024 第三季（2024-07-30）
效率目標從 30 億加到 40 億美元；同一場法說會確認 Elliott 進場
財報上：同店 −2%、交易 −6%
財務長 Ruggeri：「driving to $4 billion in efficiencies over the next four years」
FY2024 第四季（2024-10-30）
8 月 12 日 Narasimhan 離任、Ruggeri 代理；9 月 9 日 Niccol 上任兼董事長；10 月 22 日暫停 FY2025 財測、季股利 +7%
財報上：同店 −6%、交易 −10%；當季營業利益率年減 370 個基點，全年 15%、年減 110 個基點
Ruggeri 歸因：「investments in store partner wages and benefits, deleverage and increased promotional activity」；Niccol：「it is clear we need to fundamentally change our strategy to win back customers and return to growth」
新打法先把哪些錢花掉
FY2025 第一季（2025-01-28）
FY2025 內不漲價；取消植物奶加價；少發折扣、改上電視廣告
財報上：交易 −8%；折扣交易年減 40%；北美利益率因植物奶不加價當季 −60 個基點
Niccol，2024-10-30：「an intent not to increase menu prices at company-owned and operated stores in North America through fiscal year '25」
FY2025 第二季（2025-04-29）
總部重組；Green Apron 服務模式五月推到 2,000 家店、年底到三分之一美國店；新店放慢；導入零基預算
財報上：交易 −4%；重整費用入帳（總部組織）
Niccol：「we'll scale a new green apron service model to more than 2,000 of our US company-operated locations」
FY2025 第四季（2025-10-29）
9 月 25 日宣布關店與總部簡化；人力時數是最大的一筆投資
財報上：重整費用全年 8.9 億；關 627 家店，九成在北美；門市費用全年 +11.6%；營業利益率 7.9%
財報新聞稿：「restructuring costs associated with the closure of coffeehouses and simplification of our support organization」，投資「largely in labor hours」
FY2026（2026-01-28 起四季）
折扣預算永久搬到品牌行銷；董事會把三年同店銷售放進 PRSU，權重 60%
財報上：同店 +4% → +7.9%、交易四季全正；廣告費 FY2025 占營收 2.3%；營業利益率 9.7%；買回仍為零
財務長 Smith，2026-01-28：「we really have just reallocated some of the less effective discounts into far more effective marketing dollars」

資料：法說會逐字稿（Motley Fool）、財報新聞稿（8-K Exhibit 99.1）、股東會委託書（DEF 14A）。英文為原話逐字擷取，中文為本研究摘述；季度同店、交易數、客單價為美國直營店數字。

這一章的判讀：換打法看的是交易數

效率為王的帳在 FY2022 與 FY2023 好看，因為利益率量的是局部：漲價與減人力當季就進損益表，客人變少要等到價格補不過人數才顯現，FY2024 就是那一年。回到初心的帳難看，因為它先把賒的還掉：人力、關店、不漲價都先入帳，客人回來的效果晚兩到四季。兩本帳要並排看：前者利益率 15%、交易數往下；後者利益率 9.7%、交易數往上。FY2027 的利益率能不能在交易數回升的基礎上回來，才是判斷哪一本帳對的時點。

每位會員一年花多少：兩個時期各算一次

FY2019（疫情前）	美洲直營店營收 162.9 億 × 美國店數占比 88.1% × 會員付款占比 42% ÷ 1,760 萬名活躍會員	343 美元
FY2023（效率為王）	北美直營店營收 239.1 億 × 90.8% × 57% ÷ 3,260 萬	379 美元
FY2026（回到初心）	公司 FY2024 第一季之後不再公布會員付款占比	算不出來

本研究試算。四年之間每位活躍會員的年消費 +11%，同一段時間客單價指數 +44%：平均每位會員來的次數少了，或者新加入的會員比舊會員來得少。兩種解釋資料分不開，公司也沒有公布會員的來店頻率。會員付款占比：FY2019 第三季「about 42% of tender」、FY2023 第三季 57%。

第十章

財報裡看得到的行銷決策：哪一行動了

行銷決策多半在法說會上宣布，財報只記結果。這一章反過來做：從損益表、附註和現金流量表找出哪一行跟著行銷決策動了，再把動的幅度對回當時的原話。

圖十七

成本結構八年：動的是門市費用與重整費用

以營收為 100%，把星巴克的成本一層一層疊上去。產品與配送成本八年都在 30% 到 33%，咖啡豆、牛奶、包材沒有改變利潤結構。門市費用從 FY2023 的 40.9% 升到 FY2026 的 45.3%，占直營店營收從 50.0% 到 55.6%。FY2025、FY2026 多出 2.4% 與 1.8% 的重整費用。最上面留白的那一段就是營業利益。

產品與配送成本門市費用其他營業費用＋折舊＋總部費用重整與減損

資料：10-K 合併損益表 FY2019–FY2025，FY2026 取第四季財報新聞稿。FY2018 以前的分類不同（occupancy 計在銷貨成本），不放進來。

圖十八

廣告費九年：從營收的 0.9% 到 2.3%

10-K 附註揭露的廣告費。FY2019 246 百萬美元、占營收 0.9%；FY2025 870 百萬、占 2.3%，一年多了 46%。同一季財務長說促銷總支出（含行銷與折扣）大致持平，多出來的廣告費是從折扣搬過去的。

廣告費占營收

資料：10-K「Advertising expenses totaled …」附註，FY2017–FY2025；FY2026 的 10-K 尚未申報。柱＝金額（左軸，百萬美元），線＝占總營收（右軸）。

But I would highlight that as a concept, our advertising spend has historically been pretty low because of the strength of our brand and the amount of marketing that we attract.
但我要指出，就概念上說，我們的廣告支出一直很低，因為品牌本身夠強，吸引來的行銷夠多。
Patrick Grismer（財務長），FY2020 第三季法說會，2020-07-28

As you likely saw, we dialed up our marketing communication, including linear TV media as part of our priority to reintroduce Starbucks to the world. We were pleased with the positive customer reactions and improvement in our comp trend. Overall promotional spend, which is inclusive of marketing spend and discounts, remains largely neutral relative to prior year.
你們大概看到了，我們加大行銷溝通，包括電視媒體，這是「把星巴克重新介紹給世界」的一部分。顧客反應正面，同店趨勢改善。促銷總支出（含行銷支出與折扣）跟前一年大致持平。
Rachel Ruggeri（財務長），FY2025 第一季法說會，2025-01-28

圖十九

十一個行銷決策，各自動了哪一行

每一格是一個決策、它在財報上的落點、動了多少、誰在哪一場法說會或哪一份文件講的。幅度最大的三行：廣告費、門市費用、重整費用。前兩行是體驗的價碼，第三行是把不合定位的店收掉的價碼。

FY2022
一年內漲價多次
美國可比客單價：客單價指數 FY2021 134 → FY2022 144（+8%）；同年交易指數 89.3
財務長 Ruggeri，2022-02-01：已於 2021 年 10 月與 2022 年 1 月調價，年內還有
FY2024
會員折扣加碼
北美營業利益率、合併營業利益率：全年合併營業利益率 15%，年減 110 個基點
財務長 Ruggeri，2024-10-30：原因之一是「increased promotional activity」
FY2025 第一季起
減少折扣
折扣交易數；促銷支出（行銷＋折扣）：折扣交易年減 40%；促銷總支出與前一年大致持平
執行長 Niccol、財務長 Ruggeri，2025-01-28
FY2025
廣告改走品牌、上電視
10-K 附註「Advertising expenses」：FY2023 508 → FY2024 597 → FY2025 870 百萬美元；占營收 1.4% → 2.3%
財務長 Ruggeri，2025-01-28：加碼行銷溝通，含電視媒體
2024-11
取消植物奶加價
北美分部利益率：當季 −60 個基點
財務長 Ruggeri，2025-01-28
2025-01
承諾 FY2025 不再調價
美國可比客單價：客單價指數年增 FY2024 +4.0% → FY2025 +2.4%
2025 年股東會委託書董事長信
FY2025–26
門市加人（Green Apron Service）
門市費用占直營店營收：FY2023 50.0% → FY2024 51.4% → FY2025 55.5% → FY2026 55.6%
10-K；FY2026 以第四季財報新聞稿計算
FY2025
砍菜單三成
產品與配送成本率：FY2024 31.0% → FY2025 31.4% → FY2026 32.3%（咖啡豆成本上升，菜單簡化沒有在這一行看到）
執行長 Niccol，2025-01-28：年底前飲料與食品品項各減約 30%
FY2025–26
關 107 家店、停掉純取餐店
重整與減損：FY2024 0 → FY2025 8.9 億 → FY2026 6.9 億美元
執行長 Niccol，2025-07-29：純取餐店「overly transactional」；2025-10-29：第四季淨關 107 家
FY2025–26
停買回、股利只加 1.6%
現金流量表：買回庫藏股、支付股利：股東回饋 FY2024 38.5 億 → FY2025 27.7 億 → FY2026 28.2 億美元；FY2025、FY2026 買回為 0
10-K 現金流量表；2025-10-29 財報新聞稿季股利 0.62 美元
長期
會員與儲值卡
資產負債表「儲值卡負債與當期遞延收入」：FY2019 12.7 億 → FY2025 18.4 億美元；每年未兌換認列為收入約 2.0 億
10-K

客單價與交易指數為本研究以 FY2017＝100 連乘；其餘數字取自 10-K、財報新聞稿與法說會逐字稿。

這一章的判讀

三件事。第一，折扣換廣告是支出的搬家：FY2025 廣告費多 272 百萬美元，促銷總支出卻持平，公司把同一筆錢從會員折扣搬到品牌溝通。第二，門市費用率多 5.6 個百分點，是「四分鐘、有人叫你名字、有座位」的價碼，北美利益率只回來一半。第三，財報上最貴的兩行是重整費用 15.8 億美元和停掉的買回，這兩行由董事會拍板，下一章講。

第十一章

董事會的尺：獎金公式、配息、換人

董事會的態度很少寫成一句話，它寫在三個地方：給高層訂的獎金公式、每年配息與買回的決定、換人的時間點。這一章用八份股東會委託書（DEF 14A）和十年財報把這三件事排成時間線。

圖二十

董事會十年：十七個決定

2018 年到 2026 年，董事會換了三次執行長、兩次董事長，改了四次獎金公式。2024 年 9 月 Niccol 以董事長兼執行長上任，是 2017 年 4 月 Schultz 交出執行長以來第一次由同一個人兼任兩個位子。同一個月，Hobson 從獨立董事長退為首席獨立董事，半年後離開董事會。

2017-04
Schultz 交出執行長，轉任執行董事長；Johnson 接執行長
來源：2018 委託書
2018-06
Schultz 退休，離開董事會；股東回饋計畫擴大到 2020 財年前 250 億美元
來源：2019 委託書；2018-07-26 法說會
2018-11
再授權買回 1.2 億股，執行 50 億美元加速買回
來源：2018 年 10-K；2018-11-01 財報新聞稿
2021-03
Mellody Hobson 出任獨立董事長
來源：2022 委託書
FY2021
年度獎金的個人因子從 30% 加到 50%，財務指標降到 50%；股東要求加強揭露
來源：2022 委託書
2022-03／04
3 月再授權買回 4,000 萬股；4 月 Schultz 回鍋代理執行長，暫停買回
來源：2024 年 10-K；2022-05-03 法說會
FY2023
年度獎金把同店銷售、營業利益率、淨增店數拿掉，只留營收與營業利益（70%）、ESG（15%）、個人（15%）
來源：2023 委託書
2023-03／05
Narasimhan 接執行長；5 月法說會代表董事會感謝 Schultz
來源：2023-05-02 法說會
2024-02
與 Workers United 達成協議，開始談集體協商框架
來源：2025 委託書
2024-07-30
Narasimhan 在法說會確認 Elliott Management 是股東，「對話具建設性」
來源：2024-07-30 法說會
2024-09
Niccol 以董事長兼執行長上任；FY2024 年度獎金改為財務 75%＋個人 25%
來源：2025 委託書
2024-10-22
暫停 FY2025 全年財測，同一天把季股利從 0.57 調到 0.61 美元（+7%）
來源：2024-10-22 財報新聞稿
2025-03
Hobson 做滿 20 年退出董事會；Knudstorp 任首席獨立董事。股東提案要求董事長獨立，董事會建議反對
來源：2025 委託書
FY2025
年度獎金 25% 改量 Back to Starbucks 的共同目標；新發 PRSU 綁三年同店銷售＋EPS＋相對報酬，另一批綁 27 個月的費用節省
來源：2026 委託書
2025-09
季股利 0.61 → 0.62 美元（+1.6%），FY2025、FY2026 沒有買回
來源：2025-10-29 財報新聞稿；現金流量表
FY2026
PRSU 的同店銷售權重從 50% 提高到 60%，EPS 降到 40%
來源：2026 委託書

資料：星巴克 DEF 14A 委託書 2018–2026（獎金與長期激勵設計、董事會結構、股東提案）、10-K、財報新聞稿、法說會逐字稿。委託書以申報年標示（2025 委託書＝描述 FY2024、申報於 2025 年 1 月）。

圖二十一

年度獎金綁什麼：十年的公式

FY2016 到 FY2018，高層獎金的客觀部分是營收 40%、營業利益 60%。FY2022 曾經有 10% 綁「利潤目標」，裡面包含同店銷售、營業利益率、淨增店數。FY2023 董事會把這 10% 拿掉，理由是「營收與營業利益已經大致反映這些指標」。那一年美國客單價指數 154、交易指數 91.5：營收與營業利益確實反映了客單價，沒有反映客人變少。

FY2016–FY2018
客觀目標：營收 40%、營業利益 60%
其他部分：個人表現
當年的美國交易指數：FY2017＝100 → FY2018 99.0
FY2019
同上
其他部分：新增個人因子（IPF）
當年的美國交易指數：100.5
FY2020
財務 70%（營收 28、營業利益 42）
其他部分：個人 30%
當年的美國交易指數：疫情年 80.1
FY2021
財務 50%
其他部分：個人 50%
當年的美國交易指數：疫情年 85.6
FY2022
財務 50%（營收 20、營業利益 30）
其他部分：planet-positive 10%、profit-positive 10%（營業利益率、同店銷售、淨增店數）、個人 30%
當年的美國交易指數：89.3
FY2023
財務 70%（營收 30、營業利益 40）
其他部分：ESG 15%、個人 15%；同店銷售等利潤目標拿掉
當年的美國交易指數：91.5
FY2024
財務 75%
其他部分：個人 25%
當年的美國交易指數：86.5
FY2025
財務 75%
其他部分：25% 量「Back to Starbucks」與 Values Initiatives 的共同目標；計畫改名 Executive Management Bonus Plan
當年的美國交易指數：82.7

資料：DEF 14A 2017–2026 的 Compensation Discussion and Analysis。FY2016–FY2018 財務指標為「客觀部分」內的權重，另有個人表現部分；交易指數為本研究以 FY2017＝100 連乘。

圖二十二

長期激勵綁什麼：同店銷售 FY2025 回來，FY2026 占六成

年度獎金看一年，PRSU 看三年。FY2015 到 FY2018 綁 EPS 與資本報酬率；FY2019 起改綁三年 EPS，用相對股東總報酬調整。FY2025 第一次把三年同店銷售放進年度 PRSU，另一批 Back to Starbucks PRSU 綁 27 個月的費用節省與策略項目。FY2026 同店銷售權重 60%、EPS 40%。

FY2015–FY2018
調整後 EPS＋投入資本報酬率（ROIC），兩年期
FY2019 起
三年 EPS，另以相對股東總報酬（TSR）上下調 25%；期間從兩年拉長到三年，回應股東意見
FY2024（Niccol 到任）
到任 PRSU 只綁三年相對標普 500 的 TSR（到 2027-09-09）
FY2025
年度 PRSU：三年調整後 EPS＋三年同店銷售＋相對 TSR；另一批「Back to Starbucks」PRSU：27 個月費用節省＋策略關鍵項目＋TSR
FY2026
三年平均全球直營店同店銷售 60%、三年平均調整後 EPS 40%

資料：DEF 14A 2018–2026。2026 委託書原文：「For our fiscal year 2026 PRSU program, our three-year average global, company operated, comparable store sales metric will have a 60% weighting versus a 50% weighting, and the three-year average adjusted EPS metric was reduced to a 40% weighting.」

圖二十三

配息與買回：加碼 7% 以上連續七年，2025 年加 1.6%

季股利從 FY2018 的 0.36 美元連續加到 FY2024 的 0.61，每年加 7% 到 20%；2025 年 9 月加到 0.62，只加 1.6%。買回在 FY2018–FY2019 兩年 17 億美元，2022 年 4 月 Schultz 暫停，FY2023–FY2024 恢復 2.3 億，FY2025–FY2026 為零。股東對高層薪酬的諮詢投票支持率：2018 年 93%、2019 年 93%、2020 年 84%、2024 年 92%、2025 年 86%。

財年	年底宣告的季股利	增幅	當年買回（億美元）	當年股利（億）	當年自由現金流（億）
FY2018	0.36 美元	+20%	7.1	1.7	10.0
FY2019	0.41 美元	+14%	10.2	1.8	3.2
FY2020	0.45 美元	+10%	1.7	1.9	0.1
FY2021	0.49 美元	+9%	0.0	2.1	4.5
FY2022	0.53 美元	+8%	4.0	2.3	2.6
FY2023	0.57 美元	+7.5%	1.0	2.4	3.7
FY2024	0.61 美元	+7%	1.3	2.6	3.3
FY2025	0.62 美元	+1.6%	0.0	2.8	2.4
FY2026	—	—	0.0	2.8	3.7

資料：財報新聞稿的季股利宣告（FY2018–FY2025 第四季）、10-K 現金流量表、DEF 14A 的前一年投票結果。FY2026 的 10-K 與 2027 委託書尚未申報。

Listen, the decision to suspend the buyback was not symbolic. We're not making symbolic decisions. We're making strategic decisions that we think are the best interest of our shareholders.
聽著，暫停買回的決定不是象徵性的。我們不做象徵性的決定，我們做的是我們認為最符合股東利益的策略決定。
Howard Schultz（代理執行長），FY2022 第二季法說會，2022-05-03

Before I close, I would like to confirm that Elliott Management is a shareholder in our company, and our conversations to date have been constructive.
結束前，我要確認 Elliott Management 是本公司股東，到目前為止的對話具有建設性。
Laxman Narasimhan（執行長），FY2024 第三季法說會，2024-07-30

這一章的判讀

董事會的態度在三個地方換了。第一是尺：同店銷售在 FY2023 從年度獎金拿掉，那一年公司交出史上最高營收與每股盈餘，美國交易指數 91.5；FY2025 同店銷售回到三年期 PRSU，FY2026 權重 60%。董事會量什麼，組織就優化什麼。第二是錢：連續七年加碼股利 7% 以上，2025 年只加 1.6%，買回停兩年，同一天暫停財測又加股利，是對市場說「錢先進店裡」。第三是人：2022 到 2024 年三任執行長，第三任用董事長兼執行長的安排，而且是在法說會確認 Elliott 進場六週後上任，說明董事會把「回到咖啡館」當成需要集中授權才能做完的事。

借鏡

從三十六場法說會借回來的八件事

每一件先看星巴克做不好的樣子，證據是它自己的數字或原話；再看拿回自己的品牌時怎麼做才會好。順序照一家公司會先遇到的問題排：先是量錯東西，再是花錯錢，最後是董事會的尺。

01量「沒來的人」
做不好的樣子
顧客連結分數創新高的同一年，交易指數 89；分數只量還在來的人，走掉的不在樣本裡，是倖存者偏差
怎麼做才會好
每一個滿意度、NPS、會員指標旁邊，放一欄非會員或流失客的交易數
02折扣是向定位借錢
做不好的樣子
折扣交易 −40% 後，促銷總支出持平、廣告 +46%，同店在第四季翻正
怎麼做才會好
砍折扣的錢搬去品牌，先換地方再談加碼
03價格架構是定位的一部分
做不好的樣子
取消植物奶加價當季少 60 個基點，公司把它放在「值不值」而非「降價」
怎麼做才會好
漲價前先列出哪幾項加價最讓客人覺得被算，優先拿掉那幾項
04便宜的峰值先做
做不好的樣子
調味吧與免費續杯是「購買意願前兩名」，手寫杯、瓷杯幾乎不花資本支出
怎麼做才會好
體驗清單先按成本排序，零資本支出的先上，再談改裝
05體驗要寫進財務目標
做不好的樣子
門市費用占直營店營收 50.0% → 55.6%，利益率只回來一半，董事會仍把 25% 獎金綁在策略項目
怎麼做才會好
體驗投資沒有進預算與獎金公式，下一輪效率檢討會先砍它
06獎金公式就是戰略
做不好的樣子
同店銷售 FY2023 從獎金拿掉，FY2026 占 PRSU 60%
怎麼做才會好
每年看一次高層獎金綁什麼，那就是組織真正在優化的指標
07格式也要過定位測試
做不好的樣子
純取餐店因為「overly transactional」在 FY2026 收掉
怎麼做才會好
每一種店型、每一個通路，問一句：它幫哪一句定位？答不出來就收
08資本配置是對市場講戰略的語言
做不好的樣子
Schultz 說買回報酬 10% 不夠；Niccol 停買回、股利只加 1.6%，同一天暫停財測
怎麼做才會好
投資人看現金往哪裡去，比看新聞稿更快知道你在做哪一種打法

用法：每一季開會前，把這八件事當檢查表過一遍；任何一項答不出證據，那一季就先補那一項的數字。

第十二章

單位經濟：一家店、一位會員、一個百分點

客人回來了，帳還沒回來。拆到一家店與一位會員，看得出 Back to Starbucks 的價碼。

圖二十四

每店營收新高，每店利益少了 39%

北美每家直營店一年營收，FY2023 229 萬美元，FY2026 241 萬，創新高；門市營運費用率從 50.0% 升到 56.4%，門市層級利益從約 41 萬掉到約 25 萬，利益率 17.8% 到 10.4%。FY2026 營收多長 6.3%，費用率一點都沒降，人力投資還沒被營收攤掉。

門市層級利益（柱內數字）折舊門市營運費用產品與配送成本柱頂＝每店年營收

本研究試算。每店營收＝北美直營店營收 ÷ 年初年底平均店數；門市利益＝每店營收 ×（1 − 北美產品與配送成本率 − 門市營運費用率）− 每店折舊。產品成本率用北美分部整體（含出貨給授權店），所以是近似值；未含總部管理費與重組費用。資料：10-K FY2019–FY2025、FY2026 第四季財報新聞稿北美分部全年表。

一家店的帳，用 FY2026 算一次

每店年營收	263.6 億 ÷ 10,960 家	240.5 萬美元
產品與配送成本	× 28.7%	−68.9 萬
門市營運費用（人力、租金、行銷、外送抽成）	× 56.4%	−135.8 萬
折舊	11.9 億 ÷ 10,960 家	−10.9 萬
門市層級利益		25.0 萬（10.4%）
同一算法的 FY2023	229.4 萬營收，費用率 50.0%	40.9 萬（17.8%）

5 億美元人力投資攤到約 10,000 家美國直營店，一店一年約 5 萬美元，約是每店營收的 2%。FY2025 年報把全公司門市費用率上升 410 個基點拆成三塊：營收攤不開約 200、額外人力約 160、行銷約 90。廣告費從 FY2024 的 5.97 億升到 FY2025 的 8.70 億。

圖二十五

一位會員值多少：留存率要從七成拉到八成一

公司沒有公布留存率和每位會員的消費，這裡用公開數字推一個量級。FY2023 每位 90 天活躍會員一年大約消費 379 美元。門市貢獻率（扣掉產品與門市費用）從 21.6% 掉到 14.9%，同一位客人一年替門市留下的錢從約 82 美元變成 57 美元。要讓會員終生價值回到 FY2023 的水準，一年後還留著的比例要從 70% 拉到約 81%。

一年後還留著的比例	FY2023 的店（貢獻率 21.6%）	FY2026 的店（貢獻率 14.9%）	差距
60%	187	129	-31%
70%	237	164	-31%
80%	325	224	-31%
90%	516	356	-31%

本研究試算，單位美元。每位會員年消費＝FY2023 北美直營店營收 239.05 億 × 美國店數占比 90.8% × 會員付款占比 57% ÷ 3,260 萬名 90 天活躍會員。終生價值＝年貢獻 ×（1＋r）÷（1＋r − 留存率），r＝7.01%（Damodaran 餐飲業 2017–2026 年一月資金成本平均）。兩欄用同一個消費額，只換貢獻率，為了把成本變化單獨看出來。90 天活躍不等於年留存，表格的留存率是情境假設。

這一章的判讀

Back to Starbucks 是一筆明確的交換：用每一杯的利潤，買回客人再來的次數。交易數已經翻正，會員也回到 3,600 萬；還沒發生的是營收把人力成本攤掉。FY2027 公司指引北美同店約 +4%、非 GAAP 營業利益率 13.5% 到 14.0%。這筆交換划不划算，要看接下來兩年費用率能不能從 56% 往下走。

第十三章

星巴克的現金流去了哪裡？

門市在塞車的那幾年，現金大多流向股東。

圖二十六

十年股東回饋 496 億，超過自由現金流 358 億

FY2016 到 FY2025，自由現金流合計 358 億美元，股利加買回 496 億，是自由現金流的 138%。差額由借錢和雀巢的一次預付補上：長期債從 FY2016 的 36 億升到 FY2025 的 161 億，股東權益從 +59 億變成 −81 億。FY2018 到 FY2019 兩年買回 174 億，同一段時間交易數在零附近。

自由現金流股利買回庫藏股

資料：XBRL 10-K（營業現金流、資本支出、股利、買回）；FY2026 取自第四季財報新聞稿現金流量表。自由現金流＝營業現金流 − 資本支出。

Buying back stock yields us, on average, about a 10% return. With Starbucks' treasure trove of global assets, a 10% return is not satisfactory to me.
買回股票平均只給我們大約 10% 的報酬。以星巴克手上的全球資產，10% 我不滿意。
Howard Schultz（代理執行長），FY2022 第二季法說會，2022-05-03

同一場會議，公司說美國新店的投資報酬率約 55%。一邊是 10% 的買回，一邊是 55% 的新店與還沒更新的舊店設備，前幾年的資本配置選了前者。FY2026 沒有買回，資本支出從 23.1 億降到 12.6 億；同一年收到出售中國業務的淨價款 25.4 億美元，償還長期債 28.2 億。公司說 FY2027 恢復買回。

第十四章

品牌估值：榜單比財報先動

Interbrand 2023 年把星巴克估在 154 億美元，兩年後它不在全球百大裡。

圖二十七

星巴克掉出 Interbrand 百大，Nike 三年少六成

星巴克 2021 年第 51 名、130 億美元，2023 年最高 154 億（第 48 名），2024 年 153 億（第 52 名）。2025、2026 年的百大榜單裡都沒有星巴克，第 100 名門檻分別是 68.9 億與 72.0 億。Interbrand 沒有說明原因。同一段時間 Nike 從 538 億跌到 217 億，麥當勞從 459 億長到 555 億。

資料：interbrand.com Best Global Brands 2021–2026 年度頁面內嵌資料（brandValue、rank、percentageChange）。

這個順序跟前幾章一致：交易數 2018 年就開始鬆，法說會用字 2024 年變味，北美利益率在 FY2025 腰斬，同一個秋天品牌榜把它拿掉。最早響的訊號都不在損益表上。Interbrand 的五年預測與入榜條件不公開，掉出百大的原因查不到。

第十五章

市場用什麼價格在買星巴克的未來？

這一章只做一件事：把常用的估值公式套在星巴克 2026 年 11 月 5 日的股價上，算出市場現在相信什麼。這是試算，不是投資建議。

圖二十八

市價怎麼讀、內在價值怎麼算：兩件事分開

估值有兩種問法，別混在一起。第一種從股價出發：106 美元這個價格等於市場相信什麼，倍數、殖利率、反推出來的成長率都屬於這一種，答案隨股價變。第二種從現金流出發、不看股價：公司值多少，也就是內在價值，算完再跟市價比。下面第一張表是第一種，第二張是第二種。

一、從市價出發：市場在相信什麼

尺	公式	星巴克 2026-11-05	怎麼讀
市值與企業價值	市值＝股價 × 股數；企業價值＝市值＋有息負債 − 現金	106.16 × 11.40 億股＝1,210 億；企業價值 1,304 億	買下整家公司連債一起扛要多少錢
本益比	股價 ÷ 每股盈餘	GAAP 48 倍；非 GAAP 39 倍；FY2027 指引 3.15–3.25 美元 → 33–34 倍	用明年指引算仍超過 30 倍，市場買的是利潤回升
EV／EBITDA	企業價值 ÷（營業利益＋折舊攤銷）	GAAP 25.2 倍；非 GAAP 21.8 倍	FY2026 EBITDA 52 億（GAAP）
自由現金流殖利率	（營業現金流 − 資本支出）÷ 市值	FY2026 37.2 億 ÷ 1,210 億＝3.1%；三年平均 2.6%	十年期美債利率附近的現金報酬，成長要另外補
股息殖利率	年股息 ÷ 股價	2.52 ÷ 106.16＝2.4%	連續 66 季配息，年複合 16.6%（公司自述）
反推永續成長	企業價值＝FCF₁ ÷（r − g），r 用 Damodaran 餐飲業資金成本 7.16%	g＝4.2%	現價等於相信自由現金流從此每年長 4.2%
反推兩階段成長	前十年每年長 g，之後 2.5%；折現後等於企業價值	g＝8.3%	FY2023–FY2026 自由現金流從 36.8 億到 37.2 億，四年幾乎沒長
股息折現（Gordon）	市值＝D₁ ÷（r_e − g），r_e 用餐飲業股權成本 8.07%	隱含股息成長 5.6%	跟過去 16.6% 的股息複合成長比，市場已經打折

二、從現金流出發：內在價值，再跟市價比

未來十年自由現金流每年長 g、之後 2.5%，用 7.16% 折現得到企業價值；減有息負債、加現金是股權價值；除以 11.40 億股是每股。FY2026 自由現金流 37.2 億美元為起點。本研究試算，不是投資建議。

情境	前十年自由現金流年增 g	企業價值（折現後）	股權價值（減負債加現金）	每股內在價值	市價 106 美元相對它
只跟通膨走	2.5%	820 億	726 億	64 美元	+67%
每年長 5%	5.0%	1,002 億	908 億	80 美元	+33%
市價隱含的成長	8.3%	1,304 億	1,210 億	106 美元	＝市價

價格：2026-11-05 收盤 106.16 美元（Yahoo Finance）。股數 11.401 億（FY2026 Q4 財報新聞稿，流通在外）。有息負債 132.8 億、現金與短期投資 38.6 億（FY2026 年底）。資金成本與股權成本：Damodaran Restaurant/Dining，2026 年 1 月。自由現金流 FY2024–FY2026 分別為 33.2、24.4、37.2 億。租賃負債約 91 億未計入有息負債，計入的話企業價值倍數會更高。

圖二十九

三個情境：現價押的是「利潤回來一半」

用最簡單的永續成長公式算三種情況。維持 FY2026 的利潤水準，每年長 4%，算出來 99 美元。北美利益率回到 FY2023 的 20.7%，營業利益多 20.4 億、稅後約 15.4 億，算出來 144 美元。現價 106 美元在兩者中間：市場相信利潤會回來一部分，還沒相信全部回來。

情境	自由現金流（億美元）	永續成長	算出來的每股價值
維持 FY2026 的利潤水準	37.2	4%	99 美元
北美利益率回到 FY2023（營業利益多 20.4 億，稅後約 15.4 億）	52.6	4%	144 美元
同上，永續成長只給 3%	52.6	3%	106 美元
現價			106 美元

永續成長公式：每股價值＝〔FCF ×（1＋g）÷（r − g）− 有息負債＋現金〕÷ 股數，r＝7.16%。稅率用 FY2026 非 GAAP 有效稅率 24.8%。這是對公開公式的試算，資金成本、成長率換一個數字結果就不同，不構成任何投資建議。

這一章的判讀

股價已經先走一步。它給的本益比超過 30 倍、隱含未來十年自由現金流每年長 8%，而過去四年的自由現金流沒有長。市場買的是單位經濟那一章那筆交換的下半段：人力投下去了、客人回來了，接下來要看費用率從 56% 往下走，利潤才會回來。這個判斷對不對，FY2027 的北美利益率會先給答案。

第十六章

為什麼星巴克救得回來，Nike 很難？

兩家都在 2024 年秋天換執行長，兩個新執行長都說要回到核心。八季之後，結果分開了。

圖三十

換帥後第幾季：星巴克第五季翻正，Nike 全公司八季都沒有

星巴克美國同店從 −4% 走到 +7.7%，第五季翻正後連四季成長。Nike 北美第四季翻正，之後在 +2% 到 +9% 之間；全公司營收八季沒有一季正成長，FY2027 第一季 −5%。拖住 Nike 的是大中華區、EMEA、自家數位與 Converse。

指標不完全可比：星巴克是同店年增率，Nike 是營收年增率。資料：星巴克財報新聞稿；Nike FY2025Q2–FY2027Q1 財報新聞稿（全公司固定匯率、北美地區表）。

圖三十一

用四把尺量「救得回來」：星巴克三把往上，Nike 三把在歷史低點

同店只是其中一把尺。把營收、股價、品牌意義、相對標普 500 的歷史位置一起攤開，兩家的距離比同店圖大得多。Nike 唯一還站著的是品牌意義，青少年最愛的鞋款仍然是它。

尺	星巴克	Nike
營收	FY2026 379 億美元，創新高中國業務出表後仍 +2%。FY2002 以來只跌過兩次：FY2009 −5.9%、FY2020 −11.3%，兩次都是隔年就創新高。	FY2026 464 億，比 FY2024 高點少 9.7%FY2025 −9.8% 是 1988 財年有資料以來最大的年度跌幅；上一次 FY1998 的高點，到 FY2002 才追回。FY2027 第一季再 −4%。
股價	106 美元，比 2021 年 7 月高點低 16%從宣布 Niccol 的前一天算，總報酬 +46%，標普 500 +41%；最近一年 +31%，標普 +9%；五年 +2%，標普 +67%。	39.6 美元，比 2021 年 11 月高點低 78%1985 年以來最深的一次（前一次是 1997–2000 年的 −60%，到 2004 年才回到前高）。Hill 上任以來 −49%，同期標普 +28%。
品牌意義	公司自評在回升，外部榜單還沒Niccol：品牌首選率回到 2023 年以來最高（FY2025 第二季）。Interbrand 2025、2026 年都不在百大。財報從 store 改稱 coffeehouse。漲價之後核心客群還在：2017 到 2025 年客單價指數 +64%、可比交易 −17%，活躍會員守在 3,400 萬到 3,600 萬之間，忠誠度有一定水平。	還是第一名，心佔率掉了一大塊Piper Sandler 青少年調查：最愛鞋款仍是 Nike，心佔率 61%（2023 秋）→ 57%（2024 秋）→ 49%（2025 春），2025 秋止跌。Interbrand 從 538 億跌到 217 億。Hill 自承押在少數經典鞋款上，「the handful of classic franchises we over-indexed on」，北美數位通路的促銷日一度超過 30 天，「over 30 promotional days to zero」（2025-03）；稀缺鞋款做成常態供給、再靠促銷清，品牌意義背離的程度不同。
相對標普 500	從谷底回升，還沒回到高點相對強弱在 2025 年 10 月跌回 2011 年初的水準，之後回升 24%。1993 年起累積總報酬 +23,959%，標普 +2,947%。	跌回 2001 年相對強弱回到 2001 年 6 月的水準。1993 年買進抱到今天，總報酬 +2,089%，輸給標普的 +2,947%；十年 −9%，標普 +289%。

資料：星巴克 10-K FY2006–FY2025 與 FY2026 財報新聞稿；Nike 10-K FY1995、FY2000、FY2005、FY2010 的五年財務摘要與 XBRL（FY1988–FY2026 營收）；Yahoo Finance 日線與月線調整收盤價，截至 2026-11-05；Piper Sandler Taking Stock With Teens（DECA 公布的摘要，2024 春、2024 秋、2025 春、2025 秋）；星巴克 FY2025 第二季法說會；Interbrand 2021–2026。品牌意義這一列兩家的尺不同：星巴克是公司自己的品牌追蹤，Nike 是第三方調查；Piper Sandler 的摘要沒有星巴克同口徑的數字。

圖三十二

相對標普 500：Nike 吐回二十五年，星巴克一度跌回 2011 年

這條線是股票總報酬除以標普 500 總報酬，往上代表贏大盤。Nike 從 2021 年 7 月的 497 一路掉到 72，回到 2001 年 6 月的位置；1993 年抱到今天，已經輸給大盤。星巴克在 2019 年 8 月見頂，2025 年 10 月跌到 637，跟 2011 年初差不多，之後回升兩成多。星巴克在 2008 年也跌過一次谷底：Schultz 2008 年 1 月回任，2011 年股價回到 2006 年的高點。

星巴克Nike

星巴克前一次大跌：2006 年 6 月到 2008 年 11 月，月線收盤 −76%，2011 年 6 月回到前高。Nike 前一次：1997 年 2 月到 2000 年 2 月 −60%，2004 年 2 月回到前高。

圖三十三

五個差異，決定修多快

兩家的「核心」都還在：星巴克的核心是門市現場，Nike 的核心是產品創新。現場可以下個月就改，產品要一年半才換得完一輪。這是兩家速度差的主因。

差異	星巴克	Nike
壞掉的地方	門市流程：出杯速度、菜單、人力、折扣。上任不到五個月，調味吧、陶瓷杯、手寫杯就回到店裡。	產品線：Sport Offense 2025 年 9 月才改組，Hill 說 2027 年春季才是第一季有新產品上市。
客人走多遠	會員數兩年停在 3,400 萬，沒有掉；非會員交易 FY2025 第三季轉正。Niccol：品牌首選率回到 2023 年以來最高。	財務長 Friend（2026-03）：「we are taking back shelf space」，貨架曾經讓出去；他在 2024-10 說多品牌通路競爭激烈，擴大市占要時間。
折扣的傷口	拿掉大部分會員折扣後交易仍然成長。	財務長 Friend（2026-03）：「digital is still too promotional. Markdowns across the marketplace remain elevated.」自家數位 FY2026 −12%、FY2027 第一季 −13%。
回饋多快	公司說每週服務近一億人次（2018）；店裡改一件事，下一季同店就看得到。	一雙鞋從設計到上架以季計，市場要等新品上架才看得到改變。
戰線	Niccol 先只修美國（公開信：This is our plan for the U.S.）；中國直接賣六成給博裕資本。	同時處理 Sportswear、Jordan、大中華區（FY2027 第一季新聞稿標題自己列出三條），Converse 全年 −31%。

來源：Niccol 公開信 2024-09-10；星巴克 FY2025Q1、FY2025Q2、FY2025Q3 法說會；Nike FY2025Q1（2024-10-01）、FY2026Q3（2026-03-31）、FY2027Q1（2026-10-01）法說會與財報新聞稿；星巴克 FY2026 第三季 10-Q（博裕資本取得中國零售業務 60%，企業價值約 40 億美元）。「回饋多快」一列 Nike 的部分是本研究的推論，Nike 沒有公布設計到上架的週期。

…a comeback at this scale takes time. And while there are some early wins, we have yet to turn the corner.
……這種規模的復甦需要時間。雖然有一些早期的勝利，我們還沒有走過轉角。
Matthew Friend（Nike 財務長），FY2025 第一季法說會，2024-10-01

這一章的判讀

用四把尺量，「星巴克救得回來，Nike 很難」成立。星巴克的營收沒有停過成長，股價這一年贏大盤，相對大盤從谷底回升；它在 2008 年就救過自己一次。Nike 的營收、股價、相對大盤三把尺同時在歷史低點，上一次類似的下滑（1997 年）到 2004 年才回到前高。

兩個保留。星巴克救回來的是客人，股價還在 2021 年高點下面，北美利益率 12.0%，FY2023 是 20.7%；中國沒救，賣掉六成。Nike 的品牌意義還在，青少年最愛鞋款仍是第一，北美也已小幅翻正，它缺的是 2027 年春季才上架的新產品。

第十七章

台灣對照：路易莎與 cama 的帳

同樣是連鎖咖啡，台灣兩家的帳長得不一樣：以加盟為主，營收有一大塊是賣給加盟店的貨，不公布同店。能比的是毛利率、利益率、現金流和成長的來源。

圖三十四

三家的帳放在一起

路易莎 2025 年營收創新高 29.06 億台幣、年增 21.5%，靠的是併入餐飲品牌；母公司淨利 4,684 萬，年減 50.7%，每股盈餘 2.29 元是八年最低，董事長自己說產業進入「高營收、低利潤」。cama 營收 2021 年起連兩年小幅下滑，淨利率 6.8%，公司沒有在興櫃或上櫃交易，2024 年之後的實際數字拿不到。

	星巴克（FY2026）	路易莎咖啡 2758（2025）	cama café 咖碼 2759（2025）
市場身分	Nasdaq 上市	興櫃（2024-05 撤回上櫃申請）	公開發行，未在興櫃或上櫃交易
營收	379 億美元，+2.0%	29.06 億台幣，+21.5%（併入餐飲品牌）	5.46 億台幣，+9.1%（2024 年 5.01 億、−7.9%）
毛利率	不公布；產品與配送成本率 32.3%	43.8%（2024 年 46.3%）	39.1%（2023 年 44.0%）
營業利益率	9.7%（非 GAAP 11.9%）	3.7%（2023 年 6.7%）	2.9%（2023 年 6.4%）
淨利率	6.7%	1.6%（歸母淨利 4,684 萬；年報稅後淨利 3,829 萬、−55%，EPS 2.29 元為八年最低）	3.1%（淨利 1,676 萬，EPS 1.03 元；2024 年 0.86 元）
自由現金流	37.2 億美元	0.9 億台幣（營業現金流 4.7 億 − 資本支出 3.8 億）	約 290 萬台幣（營業現金流 3,596 萬 − 投資活動 3,307 萬）
店數	41,607 家，直營 32%	550 店（2026 連鎖店年鑑，直營加加盟；2024 年 510 店），連鎖咖啡市占 22.8%；員工 1,935 人（2024 年 1,404 人）	148 店（2026 連鎖店年鑑，直營加加盟）；員工 204 人，門市人員 139 人（2024 年 155 人）；「以加盟店為主、直營店為輔」
同店、交易數、客單價	每季公布美國同店、交易、客單價	不公布	不公布
成長從哪裡來	同店 +6.2%，店數 +1.5%	2025 年併入丹生炊事、玖仰、青焰、傑克兄弟牛排等餐飲品牌；董事長：產業進入「高營收、低利潤」時代，2026 年主推數位點餐與智能設備減少門市人力	2025 年品牌識別升級、CAMA 3.0 智能快取店型、通路咖啡產品線；2024 年營收掉 7.9% 後回升 9.1%，營業利益率停在 3% 上下

資料：路易莎 2758 財務報告（FinMind 彙整，2024、2025 年營收與淨利已對照旺得富、數位時代報導）、旺得富 2026-06-24（2025 年結果與 2026 年目標）、數位時代 2025-06（門市與多品牌）、Money 週刊 2024-10（直營約 180、加盟約 380）；cama 咖碼 2759 民國 111、112 年度年報與 113 年股東常會議事手冊（camacafe.com）；星巴克 FY2026 第四季財報新聞稿。路易莎 2023 年以前的半年報與年報在 FinMind 的彙整與報導略有出入，本表只用 2024、2025 年。

圖三十五

三家的成本結構：先換成同一種口徑

台灣公司的「營業成本」包含直營店的人力、租金、折舊，星巴克把這些放在「門市費用」，所以毛利率不能直接比。把星巴克的產品與配送成本加上門市費用，當成台灣口徑的營業成本（77.6%），其餘費用當營業費用（13.4%），三家就能並排：營業利益率 9.7%、3.7%、6.4%。星巴克的直接成本率比兩家台灣公司高 21 個百分點，營運費用率卻低 24 到 27 個百分點：它把錢花在店裡，台灣兩家把錢花在店外（推銷、管理、加盟體系）。

營業成本／產品與配送成本門市費用（美國口徑）營業費用

資料：星巴克 FY2026 第四季財報新聞稿；路易莎 2025 年合併財報（FinMind 彙整）；cama 咖碼 112 年度年報。重整費用併入星巴克的營業費用。

圖三十六

路易莎六年、cama 五年：營運費用率都在升

路易莎的營業費用率從 2020 年 28.8% 升到 2025 年 40.1%，2026 年上半年 42.1%；同一段時間營業成本率從 61.3% 降到 56%，毛利變好、利潤變差，多出來的毛利被費用與業外吃掉，2024 年起業外每年負三、四千萬台幣（併購帶來的借款利息），歸母淨利率 8.0% → 1.6% → 0.4%。cama 的營業費用率 2021 年 31.1%、2023 年 37.6%、2024 年 38.8%、2025 年 36.2%，年報寫的原因是原物料上漲、用人費用與新開旗艦店的折舊；廣告費從 2022 年 1,098 萬降到 2023 年 223 萬台幣，占營收 2.0% → 0.4%，2024、2025 年年報未列明細。營收 2024 年 −7.9%、2025 年 +9.1% 回到 5.46 億，營業成本率升到 60.9%，營業利益率停在 3% 上下。

路易莎 2758	營收（億台幣）	年增	營業成本率	營業費用率	營業利益率	歸母淨利率	業外（百萬台幣）
2020	19.71	—	61.3%	28.8%	9.9%	8.0%	−8
2021	18.73	−4.9%	61.5%	35.0%	3.5%	4.7%	+38
2022	21.64	+15.5%	59.5%	35.7%	4.8%	4.8%	+27
2023	23.67	+9.4%	57.7%	35.6%	6.7%	5.4%	+0
2024	23.92	+1.1%	53.7%	39.9%	6.4%	4.0%	−39
2025	29.06	+21.5%	56.2%	40.1%	3.7%	1.6%	−46
2026 上半年	15.71	+15.1%	55.7%	42.1%	2.2%	0.4%	−25

cama 咖碼 2759	營收（億台幣）	年增	營業成本率	營業費用率	營業利益率	淨利率	廣告費（百萬台幣）
2021	5.67	—	56.4%	31.1%	12.5%	10.7%	未取得
2022	5.51	−2.7%	56.7%	37.1%	6.1%	5.6%	10.98
2023	5.44	−1.4%	56.0%	37.6%	6.4%	6.8%	2.23
2024	5.01	−7.9%	58.1%	38.8%	3.1%	2.8%	未取得
2025	5.46	+9.1%	60.9%	36.2%	2.9%	3.1%	未取得

路易莎：FinMind 財報彙整，各期單期數加總成年度（2023 年以前半年報、2023 下半年到 2024 上半年季報、2024 下半年起半年報）；2024 年財報營收 23.92 億、年增 1.1%，月營收自結為 23.43 億、年減 1.4%，兩個序列口徑不同。cama：民國 111 至 114 年度股東會年報的「營業收入淨額」與「營業費用明細表」（113、114 年度年報無費用明細）；2021 年廣告費未取得。

這一章的判讀

三家各自卡在不同的地方。星巴克的問題是同一批店的客人變少，客單價撐了六年；它每季公布交易數，所以看得到。路易莎的問題是咖啡門市的成長停了，2024 年營收只長 1%，2025 年改買餐廳把營收做大，利潤縮到 1.6%，股利卻配了淨利的 87%。cama 的營收停在 5.5 億台幣上下，靠加盟撐住 6% 到 7% 的淨利率。

三家的營運費用率都在升，原因不同：星巴克是門市加人，寫成戰略、綁進獎金；路易莎是併購，寫在業外的利息；cama 是旗艦店折舊與人事，寫在年報的一句話裡。同樣是費用率上升，有沒有一句定位接住它，決定了它是投資還是漏水。

台灣兩家都不公布同店、交易數、客單價，加盟為主的帳也讓總部看不到門市裡的客人。星巴克那條「局部全綠、客人在變少」的線，在這兩家的公開資料裡沒有辦法畫出來，這本身就是一個發現：帳上看不到的，經營者也很難提早看到。

帶走四件事

給經營者的四句話

每一個局部指標，都要配一個全局指標一起看

客單價配交易數，會員付款占比配非會員交易數，行動點單占比配尖峰出杯時間。只看左邊，星巴克 FY2023 是史上最好的一年；兩邊一起看，交易數已經比六年前少 8.5%。

時空背景換了，打法要跟著換

疫情時把店改成取餐機器是對的，解封後人回來了，同一套打法卻繼續加速。每次環境大變，都要回頭問一次：客人回來的理由，還是我們在優化的那件事嗎？

適速比效率重要

效率只問一杯多快送出去，適速先問場景：得來速要快，取餐要準時，坐下來的人要能慢。峰值也一樣，手寫杯幫「留下來的人」，客製冷飲讓尖峰更塞，判斷標準是它幫哪一句定位。

戰術換回來的錢，要回頭看它花掉了什麼

會員優惠換到了付款占比，花掉的是「偶爾來的客人」；兩年 174 億的買回換到了每股盈餘，花掉的是門市設備與人力。報表只記得到換回來的那一邊。

新的研究工具

峰值—全局配對表

這份研究留下的方法，可以直接拿去檢查自己的品牌。左邊是容易創新高、容易被當成 KPI 的峰值指標；右邊是同一件事在全局上的讀數。兩邊方向相反的時候，就是局部最佳化在吃全局。

峰值指標（局部）	星巴克的紀錄	要配對的全局指標	星巴克當時的全局讀數
行動點單占比	30%（FY24Q1）	尖峰出杯時間、店內客人的交易數	尖峰訂單難以排序（Niccol）；FY24Q4 交易 −10%
會員付款占比	59%（FY24Q1）	非會員交易數、活躍會員數	非會員帶頭下滑；會員數之後兩年持平
客單價	五十多年最高（FY24Q1）	可比交易數	FY2023 比 FY2017 少 8.5%
客製加料營收	一年超過 10 億美元（FY23Q3）	尖峰產能、夥伴負荷	設備與動線不是為現在的用法設計的（Schultz）
每股盈餘與股東回饋	FY18–19 買回 174 億	門市再投資報酬率	新店報酬約 55%，買回約 10%（Schultz）
每店營收	FY2026 創新高 241 萬美元	每店利益、門市費用率	每店利益比 FY2023 少約四成，費用率 56.4%
品牌榜排名	2023 年第 48 名	同一批店的來客、用字變化	交易數 2018 年起鬆動，榜單 2025 年才掉出

用法：每一季把左右兩欄放在同一頁報告。左欄連續創高、右欄連續兩季往下，就該停下來問：這一招在幫哪一句定位？

常見問題

關於星巴克的十一個問題

星巴克為什麼業績下滑？

美國星巴克的同店營收多年靠客單價撐住，可比交易數 2017 到 2023 財年累積少了 8.5%。以 2017 財年為 100，到 2023 財年客單價指數約 154、可比交易數約 91.5。2024 財年漲價疲乏、尖峰時行動點單塞車、會員優惠吸引力下降，偶爾來的非會員先流失，第四季美國交易數單季下滑 10%，北美營業利益率在 2025 財年掉到 11.5%。

Back to Starbucks 是什麼？有效嗎？

Back to Starbucks 是 Brian Niccol 2024 年 9 月上任後提出的計畫，要把星巴克拉回「讓人願意聚在一起的咖啡館」。做法包括植物奶不加價、菜單品項砍約三成、調味吧與陶瓷杯回歸、Green Apron 服務模式與超過 5 億美元人力投入、店內四分鐘出杯、會員改為三個等級。2026 財年美國同店成長 6.5%、交易數成長 3.4%，客流已經回來；北美營業利益率 12.0%，仍低於 2023 財年的 20.7%。

星巴克一家店一年賺多少？

依星巴克年報與財報試算，2026 財年北美每家直營店一年營收約 241 萬美元，創新高，大約是每週 4.6 萬美元。扣掉產品與配送成本、門市營運費用和折舊，門市層級利益約 25 萬美元，利益率約 10%。2023 財年同一算法約 41 萬美元、利益率約 18%。差距主要來自門市營運費用率從 50.0% 升到 56.4%，包括人力投資、行銷與營收攤不開的成本。

星巴克會員制度改了什麼？

星巴克會員在 2024 財年第一季達到 3,430 萬名 90 天活躍會員，會員付款占美國直營店營收 59%。之後兩年會員數停在 3,400 萬上下，執行長 Niccol 在 2025 年 4 月的法說會承認會員計畫被當成折價券在用。新制改為 Green、Gold、Reserve 三個等級，新增 60 顆星的兌換選項，減少折扣、加強辨識與專屬權益。2026 財年第四季活躍會員回到 3,600 萬的新高。

路易莎、cama 和星巴克比，差在哪裡？

規模差一百倍以上，帳的結構也不同。星巴克 2026 財年營收 379 億美元、營業利益率 9.7%、淨利率 6.7%，每季公布美國同店、交易數和客單價。路易莎 2025 年營收 29.06 億台幣、年增 21.5%，靠併入餐飲品牌，母公司淨利率 1.6%、每股盈餘 2.29 元為八年最低；cama 2025 年營收 5.46 億台幣、年增 9.1%，營業利益率 2.9%、淨利率 3.1%，2024 年曾掉 7.9%。兩家台灣品牌都以加盟為主，不公布同店與交易數，所以星巴克那種客人變少但客單價撐住的訊號，在它們的公開資料裡看不到。

星巴克品牌價值多少？為什麼掉出 Interbrand 百大？

Interbrand 估星巴克品牌價值 2021 年約 130 億美元、2023 年最高約 154 億、2024 年約 153 億，2025 與 2026 年都沒有進入全球百大，第一百名門檻約 69 億與 72 億美元。Interbrand 沒有公布原因，它的五年預測與入榜條件都不公開。同一段時間星巴克北美營業利益率從 2023 財年的 20.7% 掉到 2025 財年的 11.5%，美國可比交易數連續下滑。

星巴克的股價貴不貴？用什麼公式算？

用公開公式套 2026 年 11 月 5 日的 106 美元：市值約 1,210 億美元，企業價值約 1,304 億；本益比 GAAP 48 倍、非 GAAP 39 倍，用 2027 財年指引算 33 到 34 倍；自由現金流殖利率 3.1%；用 Damodaran 餐飲業資金成本 7.16% 反推，現價等於相信自由現金流從此每年成長 4.2%，或未來十年每年成長 8.3%。若北美營業利益率回到 2023 財年的 20.7%，永續成長 4% 算出每股約 144 美元；維持 2026 財年的利潤水準則約 99 美元。這是對公式的試算，不是投資建議。

星巴克和 Nike 都在找回自己，誰比較快？

星巴克比較快。用營收、股價、品牌意義和相對標普 500 四把尺看，星巴克 2026 財年營收創新高，股價最近一年總報酬約 31%，贏過標普 500 的 9%，但仍比 2021 年高點低 16%。Nike 2025 財年營收下滑 9.8%，是 1988 年有資料以來最大跌幅，股價比 2021 年高點低 78%，相對標普 500 的表現跌回 2001 年的水準。Nike 仍是美國青少年最愛的鞋款品牌，執行長說 2027 年春季才有第一批新架構下的產品。

星巴克董事會對這次轉向的態度是什麼？

從股東會委託書看，董事會的尺在 2023 到 2026 財年換了兩次。2023 財年把同店銷售、營業利益率、淨增店數從年度獎金公式拿掉，只留營收與營業利益；2025 財年把三年同店銷售放回長期激勵，2026 財年權重提高到 60%。配息連續加碼 7% 以上到 2024 年，2025 年只加 1.6%，買回從 2025 財年起停止；2024 年 10 月暫停全年財測的同一天加股利。

效率為王那幾年財報很好，為什麼還要換掉？

財報好的是 2022 與 2023 財年。2024 財年第二季起美國可比交易數連三季 −7%、−6%、−10%，客單價還在 +4%，價格補不過人數，全年營收只多 0.6%、營業利益少 7.9%。董事會在第三季之後換執行長，Niccol 2024 年 9 月上任就暫停全年財測。效率為王的利益率來自漲價與減少門市人力，兩支槓桿都踩在同一批客人身上，2023 財年的交易指數仍比疫情前少 9%。換了之後利益率從 15% 掉到 9.7%，因為人力、關店與不漲價先入帳；2026 財年交易數四季全正，同店 +7% 到 +8%，利潤還沒回來。

台灣咖啡連鎖的成本結構能跟星巴克直接比嗎？

毛利率不能直接比。台灣公司的營業成本含直營店人力、租金與折舊，星巴克把這些放在門市費用。把星巴克的產品與配送成本加上門市費用換成台灣口徑，2026 財年營業成本率約 77.6%、營業費用率 13.4%、營業利益率 9.7%；路易莎 2025 年分別是 56.2%、40.1%、3.7%；cama 2025 年 60.9%、36.2%、2.9%。可以直接比的是營業利益率與淨利率。

資料來源與公信等級（20 組）

一手｜SEC星巴克財報新聞稿（8-K Exhibit 99.1）FY2017Q4–FY2026Q4，共 39 份 www.sec.gov
一手｜SEC星巴克 10-K FY2016–FY2025、10-Q FY2016–FY2026，共 43 份；XBRL companyfacts data.sec.gov
一手｜公司Brian Niccol 公開信〈Back to Starbucks〉2024-09-10 about.starbucks.com
一手｜SEC星巴克股東會委託書（DEF 14A）2018–2026 共 8 份：年度獎金與 PRSU 指標、董事會結構、股東提案、諮詢投票結果 www.sec.gov
一手｜SEC10-K 附註：廣告費用（Advertising expenses）FY2017–FY2025；合併損益表成本分項 FY2019–FY2025；儲值卡負債 www.sec.gov
一手｜逐字稿星巴克法說會英文逐字稿 FY2018Q1–FY2026Q4，共 36 場（Motley Fool） www.fool.com
一手｜SECNike 財報新聞稿 FY2024Q1–FY2027Q1，共 13 份；FY2026 10-K；2026-06-23 財務長異動 www.sec.gov
一手｜逐字稿Nike 法說會逐字稿 FY2025Q1、FY2025Q3、FY2026Q3、FY2027Q1（Motley Fool） www.fool.com
第三方｜排名Interbrand Best Global Brands 2021–2026 年度頁面 interbrand.com
第三方｜資料庫Damodaran Online，餐飲業資金成本 wacc.xls 2017–2026 年一月存檔（會員終生價值折現率） pages.stern.nyu.edu
第三方｜市場Yahoo Finance 日線與月線調整收盤價：SBUX、NKE、SPY、標普 500 指數，截至 2026-11-05 finance.yahoo.com
第三方｜調查Piper Sandler Taking Stock With Teens，DECA 公布的 2024 春至 2025 秋摘要 www.decadirect.org
第三方｜財報彙整FinMind：路易莎 2758 財務報告、月營收、現金流量表 finmindtrade.com
一手｜公司cama 咖碼 2759：民國 111 至 114 年度股東會年報（113、114 年度取自公開資訊觀測站）與 113 年股東常會議事手冊 doc.twse.com.tw
一手｜公司路易莎咖啡 2758：民國 113、114 年度股東會年報（公開資訊觀測站；致股東報告書、連鎖店年鑑店數、員工人數） doc.twse.com.tw
第三方｜報導旺得富理財網 2026-06-24：路易莎 2025 年結果與 2026 年目標 wantrich.chinatimes.com
第三方｜報導數位時代 2025-06：路易莎股東會、門市與多品牌 www.bnext.com.tw
第三方｜書摘工商時報 2022-01-12〈還在錯誤要求「整體服務提升」嗎？拆解客戶體驗的真相〉，《峰值體驗》書摘（峰終定律、黃金時刻、只做幾個點） www.ctee.com.tw
第三方｜專訪經理人讀書會 EP405 專訪《峰值體驗 2》作者（三百件事挑十件、早上咖啡要快） www.managertoday.com.tw
本站研究超維研究：Nike DTC 時間軸 chaoweis.com

公信等級：一手＝公司申報與公司自己的發言；第三方＝外部機構公布的排名或資料庫；本研究試算＝用公開數字加上寫明的假設算出來的估計。英文原話都從逐字稿或申報文件逐字擷取，中文為本研究翻譯。本研究與星巴克、Nike 無任何業務往來。

超維研究

2019 – 2026

這份研究要回答四個問題

四個判斷都成立，第四個用四把尺量過

局部最佳化不等於全局最佳化

達到體驗峰值不等於品牌增長策略

不要讓戰術影響戰略

星巴克救得回來，Nike 很難

九格看完：結論與導引

峰值全部做到，客人少了一成七

倖存者偏差：量到的是還在來的人

疫情換了時空，打法沒跟著換回來

流水線暢貨機：適速才是關鍵

先走的是偶爾來的客人

兩本帳：利益率好看時，客人在走

行銷決策寫在財報裡，董事會的尺也是

星巴克救得回來，Nike 很難

台灣兩家連鎖咖啡：錢花在店外

四個峰值：每一個都做到了

四個峰值，四個紀錄

局部全綠的那幾年：客單價撐住了帳

九年三十六季：同店成長幾乎都靠客單價

累積起來：客單價 +64%，可比交易數 −17%

疫情換了時空背景：環境換回來了，打法沒換

疫情前後的決策：關門時對了，解封後沒換回來

效率為王，星巴克付了什麼代價？

五年的效率語言：從出杯量到每工時出品數

從效率到適速：每一個場景各有一個對的速度

峰終定律在星巴克身上為什麼失靈？

規則一：「去除最低的那個時刻」，在最初、最高、最終三個黃金時刻做設計

規則二：「整體服務提升並不是一個合理的策略」，只專注幾個點，模式才容易複製、企業才能擴大

規則三：「早上咖啡要的不是好喝，是要讓人快點醒過來」；三百件事挑十件，其餘「保持一般」

誰先離開星巴克？偶爾來的客人

會員越來越重要，會員數在 FY2024 停住

星巴克的定位怎麼漂走的？從法說會的用字看

FY2024 講最多的是優惠和效率，FY2026 講最多的是 coffeehouse

公司自述，八年只改店數和網址

2026 年 1 月第一次改寫

法說會還講了什麼：七個主題的原話

同一個主題，兩任執行長講的話

Back to Starbucks 要做什麼？峰值放回定位底下

拿掉的是摩擦，留下的是被記住的時刻

兩種打法的帳：FY2018 到 FY2026 的財務總表，和每一次轉彎背後的決策

九年財務總表：四個時期，FY2024 單獨標成轉折年

三條利益率線，四個時期加一個轉折年

客單價與交易數：底色換成時期再看一次

客人什麼時候走的，什麼時候回來的：FY2023 到 FY2026 十六季

好看是怎麼來的

為什麼撐不住

誰決定要改、什麼時候

改了之後財報為什麼更差

改了有沒有用，看他們自己挑的尺

三個時期各取平均：前兩年、轉折年、回到初心

財務背後的決策：九年十二個轉彎

Schultz 回鍋代理執行長，暫停買回、暫停財測，把錢轉到工資、訓練與設備（Reinvention）

一年內多次調價，補通膨與工資

Narasimhan 2023 年春接任，11 月提出 Triple Shot：店內效率、漲價、銷售槓桿撐出利益率，效率目標 30 億美元

董事會把同店銷售、營業利益率、淨增店數從獎金拿掉；客人變少不扣獎金

下滑歸給中東事件與對品牌立場的誤解；開的藥是針對偶爾來的客人推會員優惠

藥加重：五月起新增 app 專屬優惠，讓非會員也看得到折扣

效率目標從 30 億加到 40 億美元；同一場法說會確認 Elliott 進場

8 月 12 日 Narasimhan 離任、Ruggeri 代理；9 月 9 日 Niccol 上任兼董事長；10 月 22 日暫停 FY2025 財測、季股利 +7%

FY2025 內不漲價；取消植物奶加價；少發折扣、改上電視廣告

總部重組；Green Apron 服務模式五月推到 2,000 家店、年底到三分之一美國店；新店放慢；導入零基預算

9 月 25 日宣布關店與總部簡化；人力時數是最大的一筆投資

折扣預算永久搬到品牌行銷；董事會把三年同店銷售放進 PRSU，權重 60%

每位會員一年花多少：兩個時期各算一次

財報裡看得到的行銷決策：哪一行動了

成本結構八年：動的是門市費用與重整費用

廣告費九年：從營收的 0.9% 到 2.3%

十一個行銷決策，各自動了哪一行

一年內漲價多次

會員折扣加碼

減少折扣

廣告改走品牌、上電視

取消植物奶加價

承諾 FY2025 不再調價

門市加人（Green Apron Service）

砍菜單三成

關 107 家店、停掉純取餐店

停買回、股利只加 1.6%

會員與儲值卡