唐吉訶德十七年

序

八百萬日圓、十八坪，三十九歲才開出第一家唐吉訶德

這家公司的起點，不在任何一份申報文件裡。

安田隆夫自己的說法是這樣：大學畢業後進了一家小不動產公司，想學怎麼當老闆，結果那是一家做原野商法（把不值錢的荒地高價賣給人）的惡質公司，十個月後倒閉。接下來幾年他靠賭麻雀維生，存下八百萬日圓，一九七八年在東京西荻窪開了十八坪的折扣店「泥棒市場」。深夜營業、把貨堆到天花板、手寫價卡——這家公司後來每一個招牌動作，都在這十八坪裡先有了原型。年報上的歷史要到一九八〇年才開始：設立公司、兩年後改做批發，一九八九年三月在府中開出第一家唐吉訶德，主業才從批發轉回零售。「驚安」真正的創業是這一天，那年他三十九歲，再兩個月就四十；從西荻窪那間小店算起，已經過了十一年。街頭摸到的東西，要到二〇一一年才被寫成那本小冊子；那本冊子是第二幕的事。先看這台機器到底印出了多少。

圖一

淨利跑得比營收快一倍，多出來的那一倍是制度賺的

兩條線放在同一個起點。營收十七年做到五倍，淨利做到十點八倍。差距全部來自毛利率：二五．三％升到三一．四％。同一批店、同一群客人，多賺出來的那一倍是自有品牌、直接貿易與免稅這三件事做出來的。

圖二

每股盈餘十七年十倍，而且幾乎沒有靠發新股

柱是每股盈餘，三點六八日圓做到三十六點八四。十七年股數只多了百分之七點五，十倍的成長全部是賺來、留下來、再滾出來的。線是本益比：市場給折扣店的倍數在十到三十五倍之間來回，但那條線怎麼晃，柱子一路長高。

圖三

定位、體驗、獲利、效率：三個站得住，體驗還在補

前兩張看的是總量與每股，這張把同一段十七年拆成四個角度，各檢查一次：定位（它占什麼位置）、體驗（顧客為什麼走進來）、獲利（賣一塊錢能留多少）、效率（單位產出）。定位、獲利、效率三個都站得住，連原本最可疑的效率也是；還在補的是體驗。體驗那一格有兩盞黃燈一盞紅燈：奇觀與摩擦的取捨還在做、過去幾乎不買媒體、本地被想起的順位掉了二十七名——終幕的三個危機，有兩個從這一格長出來。每平方公尺營收十七年合計是負八．五％，很容易讀成「店沒有變強」——但那負的全部來自二〇一〇年併長崎屋那一年，賣場面積一口氣加四成；扣掉那一年是正一五．〇％，而 FY2021 觸底之後已經連四年正成長，四年合計加二一．七％。國內坪效一平方公尺八．一七萬日圓，北美二〇．〇〇萬、亞洲一六．二五萬——國內的低來自市場飽和，制度沒問題。真正沒變好的只有資產周轉率：每股盈餘十倍靠的是賺的錢留在裡面複利。

圖四

六條原則長成一條公式：CV ＋ D ＋ A

上一段說了那本冊子是什麼，這張把它接到定位。公司在 FY2025 第一季的說明資料上，把國內折扣店事業一九八〇到九九年的導入期寫成一句話：「CV＋D＋A」概念的確立。便利（Convenience）、便宜（Discount）、好玩（Amusement）——三隻腳，便宜只占三分之一。左邊是六條原則各自餵養哪一隻腳，右邊是顧客被問「為什麼來」時真的說出口的理由。兩邊用同一組顏色對得起來：顧客講的前三名全部落在便利與好玩，價格沒進前三。

圖五

六條原則，六個制度，三條財務線，一個出口

左邊是《源流》的六條經營理念，官網上的原文直譯，照原書一到六的順序排。中間是公司把每一條做成了什麼制度。右邊是它落在哪條財務線上，最後全部匯進同一個出口。三條線各有顏色：毛利率走綠、現金循環走藍、留存率走赭；線在中間會交叉，因為原則本來就一條對多條。前兩張說的是同一套原則怎麼變成定位，這張說它怎麼變成現金。

圖六

那本書的十七年：寫下來、交出去、漂掉、再拿回來

黑線是股價，二〇一〇年一月到二〇二六年九月共兩百零一個月，已還原四次股票分割。柱是年度營收。底色是五個階段，切線照那本《源流》發生了什麼事切。點任何一個節點，看那個月公司自己說了什麼、之後數字怎麼走。漂掉又拿回來的那兩年，圖十三單獨拆開看。

圖七

毛利率十八年只有兩次真正在動：一次併 UNY，一次自有品牌

兩條線：毛利率與銷管費用率。中間那道縫就是營業利益率，因為它就是兩者相減。第一段（FY2009–18）是自己砍費用——毛利率幾乎沒動，銷管費用率降了二點五個百分點，營業利益率因此從三點六％升到五點五％。第二段（FY2019–22）是併入 UNY 的稀釋——毛利率跳升三點八個百分點，但銷管費用率同時跳升四點四個百分點，營業利益率反而掉到四點五％的谷底。第三段（FY2023–25）才是自有品牌真正拉起來的：毛利率再加二點二個百分點，銷管費用率沒有跟著漲，營業利益率從四點八％衝到七點二％；FY2026 併入食品製造子公司後毛利率回到三一．四％、營業利益率七．一五％，幾乎持平。

圖八

五萬到十萬格，越來越多格是自己的

上一張說毛利率的第三段是自有品牌拉起來的，這張看它怎麼拉。上方是一家店的品項密度，下面兩段是這些格子正在發生的事：公司把別人的商品換成自己的。自有品牌毛利率高於全國品牌，而「直貿製造」又更高——圖七那條一路往上的毛利率，一大半是這樣長出來的，公司自己的歸因也是自有品牌與代工。免稅這一側也在被商品化：FY2026 第二季，自有品牌已經占免稅營收的一五．五％（前期差加二．九個百分點），且免稅營收破一億日圓的門市有九十九家，一年多了二十家。

圖九

真正的印鈔機是庫存周轉：貨轉得愈快，壓在貨上的錢愈少

零售賺的通常是價差，這家公司更大的一塊賺在時間差。一批貨進來，平均五十四天賣掉、三點六天收到錢，而供應商的貨款平均四十六天半之後才要付——算起來，自己的錢只被壓住十一天；十七年前是三十五天。FY2024 最短只剩三點五天：貨款付出去，平均三天半錢就回來了。這就是庫存周轉變成現金的方式：貨轉得愈快，壓在貨上的錢愈少；開新店、進新貨，用的多半是供應商的帳期，用不到自己的資本。右邊是另一半：十七年賺的每一百日圓，七十三留在公司裡繼續滾。

圖十

前九年蓋店把錢花光，後八年賺回五千一百八十三億

三率講的是賺多少，現金循環講的是收得多快，這張講實際落袋多少：營業現金流減掉資本支出。前九年有五年是負的，九年累計只剩一百四十億；後八年每年都是正的，累計五千一百八十三億。最說明問題的是資本支出對營業現金流的比率——FY2010 是一．一一，賺的錢不夠蓋店；FY2016 到一．五〇；而 FY2025 是〇．二九、FY2026 是〇．四一。賺的錢蓋完店還剩六成，這才是制度變成現金的那一刻。

圖十一

報酬率升了六成，三個因子裡只有一個在動

把股東權益報酬率拆成淨利率 × 資產周轉率 × 權益乘數，十七年的走勢很清楚：淨利率從二．一〇％走到四．五〇％，另外兩個因子都是往下的——周轉率一．六一降到一．五三，權益乘數二．八七降到二．二七。也就是說，這台機器沒有轉得更快，也沒有借更多錢，它只是把每一塊營收留下更多。中間那一段最值得看：FY2019 併入 UNY 那年，權益乘數被推到三．八八、周轉率壓到一．〇四，報酬率看起來升到一四．六％——那是槓桿撐出來的。七年後槓桿降了四成一，報酬率反而更高。

圖十二

六次考驗，每一次的動作都一樣

這一幕問的是那本書擋不擋得住事。先把事列出來：二〇〇四年十二月三家店在兩週內被縱火，三名店員殉職，公司公告稱之為企業恐怖犯罪；之後是雷曼、三一一、兩次消費稅、前社長被捕、疫情把同店客數打掉七．五％、FY2025 減損一百八十五億。六次裡只有一次是它自己造成的——二〇二〇年公司承認漂掉那次。其餘五次都是外面來的，公司的回答每一次都一樣：戒備、比價、搶客、回到現場。最值得記的是二〇〇四年：三個人死在店裡，公司一面公告這是針對自己的企業恐怖犯罪，一面把消防當局指出的項目全數照改。

圖十三

創辦人走了以後，公司自己承認漂掉了——然後自己修回來

時間軸（圖六）給的是十七年的全景，這張只看書被放下的那兩年。左邊四點出自公司二〇二〇年九月在法說會簡報上的自我診斷，外人沒有插手。右邊六項是接下來兩年的動作，社長自己的說法是「一個方針變更，加五個改革」。四個症狀裡有三個講的是同一件事：決定權從現場被收回總部去了。所以修法也只有一個方向——把它還回去。這就是這篇報告的命題能自證的地方：創辦人不在、公司漂掉、再把書拿回來之後，機器印得比以前更多。

圖十四

十六年，貨架換了一輪：食品從二七．五％到四四％

折扣店的商品構成十六年位移：食品從二七．五％升到四四％，鐘錶與時尚從二一．九％腰斬到一三．一％，家電從一二．三％掉到六．六％，日用雜貨升到二八．二％。公司自己的話是「先驅性地、且靈活地開拓了肥沃的深夜市場」——這句在年報裡寫了十二年，FY2021 之後不再出現，同時消失的還有「因為開到深夜，店就是萬一時的避難點」。但深夜營業本身沒有消失：FY2024 與 FY2026 的法說會簡報裡，它仍然與「價格力」、「品項齊全」並列為三大強項，只是服務的對象從本地夜貓子換成了訪日客。

圖十五

十九個店型，五個已經不在文件裡

每一條是一個店型在公司文件裡第一次與最後一次出現的年份。活著的十四個是綠色，不再出現的五個是紅色加叉。死得最快的是會員制倉儲「雙 R」，二〇一〇年九月在岸和田開、二〇一一年一月關，活了四個月；活最久的 DOIT 抱了十三年才讓渡。這五個分別是什麼業態、為什麼消失，下一張圖拆開。

圖十六

公司拿來規劃展店的是四個數字

上一張圖問的是哪些招牌活下來，這張問的是公司自己拿什麼規格在規劃新店。公司在 FY2026 第一季的說明資料上，把七個業態按四個軸攤開：商圈距離、食品占營收的比重、平均坪數、品項數。都市鬧區店只做一公里以內、食品只占兩成、兩到四萬個品項；MEGA 做十到二十公里、食品六成、最多十五萬個品項——同一個招牌，這兩家店幾乎是兩種生意。最近在開的兩個新型態也在同一張表上找位置：車站周邊型補通勤商圈，食品強化型補住宅密集區。但要注意：這七個是業態，上一張那十九個是招牌，兩者是兩回事。十四個活著的招牌裡，只有三個能直接對上這四個軸，其餘十個公司從來沒用這套規格定義過——招牌是對外的名字，業態是對內的規格。

圖十七

被淘汰的是不能被現場調整的業態

圖十五說了五個店型不在文件裡了，這張說它們分別是什麼。五個的共同點：每一個都把一個變數鎖死了。會員制鎖死誰能進來，專門店鎖死賣什麼，綜合超市鎖死什麼都要有，九十九日圓鎖死賣多少錢，家居中心鎖死服務哪一種需求。而圖十六那四個軸，活下來的十四個全部是可調的——這家公司真正不能接受的，是現場失去調整的餘地。另外一個對照：買來的兩個賣掉時有金額、有店數；自己開的三個沒有結束說明。這是會計的邊界，談不上隱瞞：處分子公司要揭露對價，收掉一家自營實驗店不必。這五個收掉的店型，留下的是一個習慣：不斷地試，試錯了就收。理念第五條的註解本來就寫「做一百個挑戰，成功一個可能就算好的了」——開四個月就關、提了三年就不提，都是那條原則在跑。

圖十九

各地為什麼漲：只有兩種縣漲得快——有觀光客的，和剛開店的

上一張說哪裡在漲，這張拆為什麼。把財報摘要每一季的展店清單按縣數出來，對上年報的縣別營收，四十七個縣分成三群：七個觀光都府道縣兩年加三成七；有開新店的非觀光縣中位數加一成四；沒開新店的非觀光縣只加七．八％——一年約三．八％，那就是純本地的速度。東京五家新店撐不出六成七，沖繩只開一家就加四成六，答案是免稅。反過來，千葉開四家才長一成、群馬開兩家只長一％——非觀光縣的成長幾乎都是新店買來的，既有店持平甚至在縮。觀光縣的新店都挑過位置：狸小路、千歲、新宿東南口別館、国際通りくもじ、臨空，全開在觀光客本來就會走的路上。

圖二十

客源換了，地圖也跟著換

上一張說「免稅」是反推出來的，這張把它量出來。觀光廳二〇二五年的調查按二十一個國籍問了去過哪些縣：美國客九成去東京，韓國客四分之一去福岡，台灣客一成五去沖繩，中國客五成七去大阪。而唐吉訶德自己的免稅客源七年裡整個換過：中國加香港從四〇．五％掉到一五．八％，美國從不到二％到九．四％，歐洲從不到一％到六％，台灣從一三．六％到一八．三％。把兩張表乘起來，客源一換，東京、沖繩、廣島、石川、岐阜、長野變得更容易被走到；大阪、愛知、靜岡、山梨這條中國團的路線往下。這也補了上一張的一個判讀：愛知慢不只是沒觀光客，是它原本的觀光客走了。

圖二十一

一家店做多少：廣島四十一億，山口十億

年報不給縣別店數，但公司官網的門市查詢有。把四十八頁清單抓下來、扣掉 FY2026 才開的店，對上 FY2025 的縣別營收，就有每店營收。全國平均一家店約二十六億；廣島四十一．五億、沖繩四十億最高，山口十．六億、香川十三億最低，差四倍。每店營收高的縣有兩種：觀光客多而店少的（廣島、沖繩、北海道、東京），和 UNY 大店改裝過來的（愛知、岐阜、三重）。公司的展店跟著這張表走——FY2026 的新店多數開在每店營收高於平均的縣。順帶解開上一張的疑問：三重沒開店也長一成八，有一塊是 UNY 超市改成雙名店、營收換了一張表。

圖二十三

開店三十七年，第一次要持續打廣告：對象是三千萬個「沒理由去」的人

上一段把分母放好了，這張看公司自己怎麼切分子。

這家公司開店三十七年，媒體投資一直很有限；FY2027 第二季起，它第一次要持續打廣告。打給誰？FY2026 第四季的說明資料上有一張三層圖：常客、一個月來不到一次的人、以及「知道但沒理由去」的人——最後那一層公司試算約三千萬人，廣告只打這一層，訊息只有一句：「あれもこれも全部ドンキで良くない？」（這個那個，全部在唐吉訶德買不就好了）。三層各配一種工具：會員資料對常客，頻率工具對偶爾來的人，廣告只對最外面那一層。這也回答了圖四十那三件事為什麼同時出現：它們是同一張分層表的三行。

圖二十四

會員基盤是拿來試的

從 FY2022 第一批會員經營試驗到 FY2027 的一對一溝通，公司在說明資料裡留下了六次實驗，五次有數字。最便宜的一次是對流失顧客發點數與電子報，近兩成回來；最貴的一次是第一支電視廣告，六個入鏡商品賣到播出前的一六〇％。這張表難得的地方：每一次都把結果寫出來，包括那一次只寫了方向、沒寫數字。

圖二十五

錢包也是資料：會員經營的三個層次

上一張列了公司在會員基盤上做過的實驗，這張看它為什麼要做。社長二〇二一年底的原話：決済流到別人的 Pay 系，手續費會增加、購買資料會流出，「強い危機感」——錢包是為了知道你買了什麼，付款只是順便。所以三個層次全掛在同一支 App 上：認得出你（會員兩千零九十九萬）、你用它付（自家決済四成、目標五成以上）、你的抱怨變商品（マジ買取、マジ価格、マジボイス）。會員限定價一推，出示率與會員營收占比兩年各拉四到五個百分點——它用價格換辨識。

圖二十六

失落三十年裡，公司看到的客人：一直在省錢

第一家唐吉訶德開在一九八九年三月，泡沫就是那一年破的。它整個成長期正好蓋住日本的失落三十年。

那三十年裡，公司在年報上怎麼描述客人？用三個詞：節約志向（客人在省錢）、選別消費（挑著買）、実質賃金（實質薪資）。三個詞的更替時間點，記錄了日本從通縮走進通膨的那一刻。而它把別人的逆風明寫成自己的順風：FY2015 年報在描述實質所得負成長之後，接了一句「正因為處在這種狀況，才是絕佳機會」。代價落在客單價上。前十三年同店客單價名目只加四％，扣掉物價實質倒退一％；招牌上的「驚安」是便宜的承諾，客單價就一直貼著它。通膨來了也一樣：FY2025 扣掉免稅的同店營收只加二．九％，同年物價加三．二％。

圖二十七

招牌寫「驚安」，同店客單價十三年實質倒退一％

「驚安」是招牌上的兩個字，序幕後面那一格寫了公司自己的定義：一半是便宜，一半是好玩。便宜那一半有沒有守住，同一家店的客單價是最接近的一把尺。兩條線都以 FY2006 為一百。綠線是客單價：前十三年只從一〇〇走到一〇四，扣掉物價實質是負一．〇％。十三年下來，客人每次結帳付的錢，實質上沒有變多。客單價混著售價與件數，量不到售價本身；但規模變大、採購變強，省下來的成本沒有出現在客單價上——這就是「驚安」兩個字在數字上的樣子。那十三年的成長靠的是另一條線：藍線來客數一路爬到 FY2019 的一一四．四。公司自己的讀法是，雷曼、三一一、兩次消費稅之後，同店客數都相對通路整體拉開——每次衝擊都從別家店把新客人搶過來並留住。FY2019 之後兩條線交叉了：來客數被疫情砍到九八．六，至今只回到一〇二．八；客單價卻從一〇四衝到一三六．九，實質也漲了一七．七％。引擎從「多來人」換成「一次買更多」。為什麼，下一張拆。

圖二十八

客單價七年漲了三成，推上去的是免稅客

上一張說前十三年客單價原地踏步。這張說後面七年是誰把它推上去的：同店客單價指數七年加了三一．七％。

推上去的是免稅客。公司自己拆過一次：FY2025 同店營收加七．一％，其中非免稅（日本客那一側）只加二．九％，差額四．二個百分點全部來自免稅客——他們的客單價是國內平均的五到六點五倍。同年日本物價加三．二％，所以日本客那一側扣掉物價是負的。更值得記的是這條線的起點：那是政策開的閘。二〇一四年十月免稅門檻降到五千圓、消耗品一併納入，這條線才有得長——公司自己在 FY2019 寫「新免稅制度開始以來五十七個月連續增收」，往回推正好落在那一個月。二〇二六年十一月改成出境退稅，同一根槓桿往回扳了一格。

圖二十九

免稅從六百八十四億長到兩千兩百八十六億，來店率從一六．八％到二九．一％

柱是免稅營收，線是訪日客來店率——每一百個來日本的人，有幾個走進唐吉訶德。FY2019 是一六．八％，FY2026 是二九．一％；公司把 FY2035 的目標訂在三四．四％與四千億日圓。這條線是這家公司過去三年最強的外生引擎，也是 FY2027 最大的變數：二〇二六年八月訪日客年減九．六％、中國年減五九．〇％，十一月起免稅改為出境退稅制。

圖三十

免稅營收翻了三．三倍：韓國第一，台灣從第四升到第二

上半是占比，下半是金額。FY2026 免稅營收的第一大來源是韓國（二三．一％），第二是台灣（一八．三％）——FY2019 台灣還排第四。同一段時間，免稅營收從六百八十四億長到兩千兩百八十六億，是原來的三．三倍。換算成金額，台灣從九十三億長到四百一十八億，四．五倍，是四個大客源裡長最快的。韓國一百五十四億長到五百二十八億（三．四倍），東南亞三倍，美國從不到十四億長到兩百一十五億。原本一家占四成的中國大陸加香港，占比掉到一成六，金額只多了三成。公司自己的說法是「不依賴特定國籍」——這張圖是那句話的證據。

圖三十一

重開國境之後，外國人買的東西全換了

客源換了，買的東西也跟著換。這兩欄是公司自己排在同一頁上的。食品從五二．五％掉到三二．九％，一口氣少了十九個百分點；運動休閒三．六％跳到一一％、家電五．五％跳到一〇．三％、鐘錶與時尚也加了五個百分點。疫情前來買吃的，重開國境後來買貴的。公司自己的解讀是：日圓貶值讓高價品賣得動，加上這幾年主打的化妝品走俏。

圖三十二

外國人是怎麼被帶進來的：旅前、旅中、旅後

免稅這條線在公司內部是三段旅程，沒有獨立部門。七成以上的免稅顧客在來日本之前就從社群知道它——所以第一段做的是各國的追蹤者基盤與網紅、旅行社、航空公司；第二段做只有這裡買得到的商品，自有品牌免稅第一名是一款起司點心，抹茶和櫻花都沒排上，靠泰國、台灣、韓國的口碑傳開；第三段做回訪，既有訪日顧客約三成會再來。三段的終點是公司自己的一句話：「因為有唐吉訶德所以去日本」。

圖三十三

誰把錢特別花在這家店

左邊是那個客源在全日本的觀光消費裡占多少，右邊是它在唐吉訶德免稅營收裡占多少，右側是兩者相除的集中度。韓國二．二〇倍、台灣一．四四倍，中國加香港只有〇．五九倍。中國是日本觀光消費的第一大客源，在這家店卻排到第三——這家店在誰身上贏，跟誰來日本的人多不多，是兩件事。

圖三十四

中國關著的時候台灣衝上去，中國回來了台灣又長回去

上兩排是台灣在兩邊的分量；下面四根柱是台灣占免稅營收的四個時點。疫情前一三．六％；邊境剛放寬、中國客還沒回來時衝到二二．六％；中國回來後被稀釋回一五．七％；FY2026 又長回一八．三％。最後這一段是台灣自己長的，沒有人讓——免稅營收對前一年度一五二．六％。

圖三十五

台灣人在日本買的三樣東西，全日本第一

觀光廳二〇二五年的調査把訪日客按國籍拆開看買什麼，列了韓國、台灣、香港、中國、美國五個客源。台灣人在醫藥品、健康用品、生鮮農產品三項的購買率都是五個裡最高的。這三類正好是這家店貨架上最厚、也最容易一次抱走一堆的三類。集中度一．四四倍：貨架跟購物清單對上了。

圖三十六

便宜沒有進前三名

左邊是公司自己的顧客問卷，六千五百五十六份。第一名是「東西多」，第二名是「好像很好玩」，第三名是「開到深夜」——「便宜」沒有進前三。這對一家以驚安為招牌的折扣店來說，是值得停下來想的一件事。右邊是外部對照：觀光廳調查來日本的人都去哪裡買東西，唐吉訶德落在「折扣店」這一類。折扣店二七．〇％，排在便利商店八五．三％、藥妝店五九．二％、超市五〇．四％之後——公司自報的來店率跟這個類別是同一個量級，在觀光客眼裡這個類別差不多就是它。但它還在中段班，這正是公司把目標訂在三四．四％的理由。

圖三十七

「只有唐吉訶德能給的購物體驗」，公司自己分成三層

這三欄照公司在 FY2024 第四季說明資料上自己畫的排。第一層是把店變成景點——壓縮陳列、POP 的洪水、每家店不同的演出，讓人把時間花在店裡；第二層是讓人一路有新發現——從流行品到「連搞不清楚是什麼的商品」，用尋寶的感覺誘發衝動購買；第三層才是便宜。注意順序：驚安排在第三層。圖三十六的顧客問卷正好呼應——「東西多」與「好像很好玩」排在前兩名，價格沒有進前三。

圖三十八

同一家店，兩種心佔率：本地在掉，觀光在漲

公司把體驗分成三層；同一套體驗，兩種人的反應卻剛好相反。這兩條線常被混在一起講，但它們量的是不同的人。Brand Japan 是日經 BP 的消費者版調查，受訪的是日本人——所以第十五名掉到第四十二名，掉的是本地心佔率，跟觀光客無關。觀光那一側正好相反：同一段時間訪日客的來店率幾乎翻倍，換算成人次是五百三十六萬到約一千一百九十七萬，本地同店客數指數反而掉了一成。還有一件事要先說：這條往下的線，在財報上找不到任何一個科目。買來的招牌會上資產負債表、會被測減損——FY2025 那一百八十五億就是；自己養了三十七年的招牌從來不在表上，它掉了二十七名，損益表一格都不會動。它唯一會出現的地方是毛利率，而毛利率分不出哪一塊是商品賺的、哪一塊是招牌撐的。

圖三十九

同一套設計，對本地人是「看膩了」，對外國人是「沒看過」

掉的是被想起的順位，生意沒掉。這張問為什麼。

本地人沒有離開這家店，少了一個非來不可的理由。答案在來店頻率。新鮮感只能領一次，摩擦每一次都要付——一生逛一次的人領到前者，每週逛一次的人付了五十二次後者。同一套賣場，對從小看到大的日本人，奇觀會折舊；對每年走進來的一千兩百萬個外國人，那是他們沒看過的東西。同時價格這根柱子被真正的折扣店做走了。公司沒有說過「品牌在老化」這五個字，但它說了兩件等於承認的事：阿皮塔的戰略目標是「做一家不會變老的店」，以及光靠換上熱門商品，抓年輕人的效果有限。

圖四十

公司怎麼回應：行銷層止血，業態層動手術

前兩張說了本地心佔率在掉、以及為什麼。這張是公司的答案，分三層。行銷層是把人找回來——買媒體、打對它沒興趣的年輕人、把來過的人綁住。中間那層是每天的功課：價格從會員限定的「マジ価格」走到二十到三十項生活必需品每天最低價的 EDRP，代價是容許毛利率暫時下降；頻率靠食品強化型與熟食兩千億，把「偶爾去」改成「每天路過」；商品靠先行發售與專賣，讓「有新東西」變成來店理由。業態層是把店本身換掉——皮亞戈改成羅賓漢把客層拉回來，阿皮塔改不動就換目標客層。買媒體是止血，價格與商品是每天的功課，換業態才是手術。

圖四十一

核心價值不是一成不變！先設假說，再驗證

前面說了它怎麼回應，這張說它憑什麼能回應。二〇二一年二月，社長吉田直樹講 CV＋D＋A 的時候加了一句：這是現在的假說，是此刻的結論。將近四年後，同一位社長講海外版 J＋D＋A，又說了一次：這也是假說，要徹底驗證、高速迭代。連核心價值都當成假說，所以沒有什麼是不能改的。做法固定四步：先面對不方便的真相，訂一個有期限的實驗，用數字驗證，成立了才橫向展開——百日專案就是這一圈的示範。至於電商，它的答案是不上線——做電商沒有的魅力。但風險它自己在二〇二一年就寫過：「實體店的時間消費與尋寶，正在移往網路」。這個答案的前提，就是那句話不會成真。

圖四十二

壓縮陳列可以動，價格不能動

被問到雜亂感會不會過時，公司沒有護航壓縮陳列，而是把答案往下挪了一層：放在正中間的是價格。右邊四家店是同一個招牌下的四種形狀——最小的一〇七平方公尺、免稅占七成的、整間賣美妝的、改賣生鮮熟食的。形狀是現場長出來的，價格才是不能動的那一個。

圖四十三

兩難的取捨：留下奇觀，拆掉摩擦的五刀

圖三十九說壓縮陳列對每週來的人是負擔，這張看公司有沒有取捨。有，而且取捨的方式很一致：奇觀留著，摩擦一樣一樣拆掉。常備品項砍三成、把空間還給四成現貨；改裝案例自己寫「走道沒有餘裕」，改成推車過得去；非食品設興趣期限，滯銷品不再堆在那裡；自助結帳、新店縮面積但保走道。公司給這一套取了名字：「ストレスの少ない新しい CVDA」。第一刀是二〇〇四年被迫砍的：三個人死在店裡，防火整套改。

圖四十四

抄得走的都被抄走了，抄不走的顧客看不見

上一張說它在壓縮陳列周圍動了五刀。這張說那些刀換來了什麼。

深夜被藥妝店拿走，生活必需品被藥妝店的生鮮拿走，便宜被真正的折扣店拿走。這三件公司自己在法說會問答上承認了，用的詞是「我們本來該做的變化對應，藥妝店做了很多」。但它的答案從來只有一句，而且十一年一字沒改：立足於現場主義與個店主義的強項。這句話單獨看沒有力量，因為授權誰都會。有力量的是它後面接的東西：現場有定價權就會進錯貨；非食品有「興趣期限」把賣不動的貨早早找出來變現，整批庫存的錢又大半由供應商的帳期墊著。犯錯的代價被壓得很低，這才是護城河。一家沒有四十六點五天帳期的連鎖如果照抄，每一次看走眼都要用自己的資產負債表扛。顧客永遠看不見這條護城河，因為它跟走進店裡的理由一點關係都沒有。

圖四十五

驚奇感是四道工序做出來的

走進去覺得好玩，是四件事積出來的：進貨時就留四成給「賣完就沒有」的機會品；擺出來時用壓縮陳列與手寫 POP，公司養專屬的 POP 寫手；撤掉時用「興趣期限」，把食品的賞味期限搬到非食品上；而這三件事的決定權在店裡，不在總部。四道工序加起來，就是它幾乎不用買媒體的原因——店本身就是廣告。

圖四十六

行事曆：真正動得了客數的是三種檔期，和天氣

日本零售的行事是固定的：正月、春節、新生活、黃金週、お盆、萬聖節、聖誕。公司每一季都會寫哪個檔期有用，把有數字的那些排成一年：動得了客數的是三種——年末年始的會員祭（六月與十二月各一次，每次加一百萬會員）、春節（免稅單月兩百億）、投票式降價（UNY 客數從負翻正）。萬聖節的作用是別的：派對用品先做成自有品牌，再讓節日替它賣。而公司最常點名的變數是天氣——它把氣溫與雨量畫在營收旁邊，猛暑一年能推同店三．五％。

圖四十七

節慶與儀式感：它賣的是節慶日，開的是平常日的店

上一張排了哪個檔期有效，這張說它怎麼做。公司沒用過「儀式感」這三個字，它用的是「ハレの日需要」與「非日常的な空間」——做法有三種：把節日做成商品（跟 Coser 聯名的萬聖節服裝是當季新品第一名）、把人生儀式做成提案（成人式、文化祭、畢業典禮、新生活）、把季節做成賣場（四季的空間演出與體驗型活動）。更有意思的是它自己發明的五個儀式：一年兩次的感謝祭、每三個月的價格總選舉、會員限定的開幕、三十年沒換的主題曲與企鵝、連股東都有賞花會。重複本身就是訊息——「一日一根一円烤地瓜券」的重點在每天回來一次。

圖四十八

它的市調長得不像市調

問「公司有沒有做市調」，答案是有，但長得不像。對訪日客有三份問卷（n＝6,556、n＝1,450、社群認知經路），對本地客是投票、差評與試算，對員工是意識調查與提案賽，對供應商是兩千四百家工廠的自我檢查加第三方稽核，對股東是「個人股東只有一％台」這個發現。每一項都接著一個動作：問卷改了免稅的主攻，差評改了自有品牌，投票決定降價品，員工的聲音變成卵子凍結補助。沒有找到的：淨推薦值、全體顧客回購率、會員與非會員的客單價差——量本地顧客整體的那把尺，公司沒有公開過。外部的權威尺只有兩把：觀光廳的消費動向調查，和二手的 Brand Japan。

圖四十九

存量看起來是國內的生意，增量看起來是外國人的生意

這兩句話常被當成矛盾，其實是同一件事的兩面。存量：一百塊營收裡，日本人在日本買的占七四．五塊，外國人相關（免稅加海外）占二五．五塊。增量：這一年多賣出來的每一百塊裡，外國人相關占六十塊。差別全在中間那一欄——最大的那塊只長三％，最小的那塊長三成。大的幾乎不動，小的在衝，所以兩張餅長得完全不一樣。日本人撐住的是規模，外國人推動的是成長。而圖三十八剛好說了：撐住規模的那群人，心佔率正在往下。量在外國人那邊長，被想起的順位在日本人那邊掉——量的題可以靠邊境與匯率，順位的題只能靠自己。

圖五十

它是自己把利潤率讓出去的

FY2027 的指引看起來很難看——營收加九點九％，營業利益只加二點四％，每股盈餘十七年來第一次畫平。但這是公司自己寫在說明資料上的選擇：容許毛利率與營業利益率暫時下降，先把人氣與客數顧好。會做這個選擇，是因為三具它控制不了的引擎同時轉向了。

圖五十一

海外把「便利」換成「日本」，然後三隻腳只站穩一隻

公司讓出利潤率要換的成長，有一條腿在海外。圖四那條 CV＋D＋A 公式，到了海外變成 J ＋ D ＋ A——便利換成日本。換得有道理：在海外，開到深夜和車站裡賣不動，日本才賣得動。問題是社長自己說了，過去比較弱的正是便宜與好玩那兩隻。結果攤在損益上很清楚：海外毛利率比國內高八到十一個百分點，銷管費用率卻高九到十六個百分點，營業利益率反而只剩國內的三成到八成。每平方公尺的營收是國內的兩倍以上——日本感撐得起售價，撐不起單店的費用。這是公式問題，跟執行無關：國內的三隻腳是互相加乘的——便利帶來高頻，高頻把固定費用分掉，低費用支撐得起驚安價格，驚安加上好玩再把人拉回來。把 CV 換成 J，這個循環就斷了——日本感帶來的是低頻高單價的觀光型消費，分不掉固定費用，而剩下的 D 與 A 又是弱的，沒有第二個循環接上來。

圖五十二

海外展店：計畫一年比一年小，方向題還沒交卷

上一張說海外的公式少了一隻腳，這張看它到底開了多少店、原本說要開多少。二〇二一年二月公司說 FY2024 海外要一百二十六家、三千億、營業利益率八％；三年後家數一百一十、營收三千三百二十六億靠併購超標，利潤率到 FY2026 才二．九％。亞洲的計畫從一年十二家降到七、五，FY2027 只剩兩家；FY2026 家數第一次往下，四十八變四十四。北美的七十九家裡有五十一家是買來的超市。FY2035 的五千億目標還掛著，但公司自己把海外標成 △，長期方針要 FY2027 才訂——它先把「開在哪、開什麼」想清楚，再談擴張。

圖五十三

股價漲了十二倍，其中十倍是它自己賺的

股價只有兩個來源：每股盈餘，和市場願意給的本益比。十七年拆開來看：股價 ×12.2 ＝ 每股盈餘 ×10.0 × 本益比 ×1.22。市場幾乎沒有給它溢價，漲的是它自己賺出來的。這也解釋了為什麼一家連續三十七期增收增益的公司，本益比一直貼著行業地板。而最近這一年方向反過來了：每股盈餘還在長兩成一，本益比卻從三二．七倍掉到一九．七倍，股價因此掉了兩成七——市場在為「成長要停了」重新定價，而 FY2027 的指引正好說每股盈餘會畫平。

圖五十四

多空：空它要賭外面，多它要賭它自己

把本頁的數字收成一張投資人的表。空它的三個扳機全在公司外面：免稅（增量四成一、中國客三季度減四成、十一月改退稅制）、供應商帳期（付款四十六天撐出十一天現金循環）、本地心佔率（廣告買不買得回順位）。多它的三個扳機全在它自己手上：自有品牌從二六％走到三五％、頻率（食品強化型與熟食）、免稅份額——份額在公司手上，訪日客數不在。情境是本研究的算術：免稅退回 FY2025 水準，毛利少一百五十一億，約當營業利益的九％；應付天數每縮十天，要補四百五十九億營運資金。本益比十九．七倍貼著行業地板，市場已經在為成長停頓定價；真正沒被定價的，是三千萬人會不會被廣告叫回來。

帶走一

在最順的那一年寫下來

多數公司把理念寫下來，是出事之後。

這一本相反。它寫在公司最順的時候，公司給的動機是「怕罹患大企業病、自我崩壞」——也就是說，它防的是未來的自己。寫下來這個動作本身不值錢，值錢的是時機：順的時候寫，寫的是原則；出事之後寫，寫的是辯解。而且它寫完沒有立刻交棒，先在公司內做了四年研修，二〇一五年才把執行長交出去。搬回去的做法：趁公司還順的時候，把「我們為什麼這樣做」寫成兩層以內的東西；寫完先在內部教幾年，再談交棒。

帶走二

寫了要教，教了要考，考了要放進對投資人的指標

一本沒人讀的理念集，跟沒寫是一樣的。

所以它把讀這件事做成考試，而且把合格率放進對投資人交代的指標裡——跟減碳目標、女性店長人數、女性離職率排在同一張表上，每一項都寫著二〇三〇年要到哪裡、今年到了哪裡。這一步的力量在於「可被查證」。理念寫在牆上，沒有人能查它有沒有滲透；寫進 KPI 表，它每年都要被算一次、被外人看一次。傳道士那一項四三．四％還沒到目標——沒到目標也照樣揭露，比一〇〇％更能說明它是真的在管這件事。搬回去的做法：挑一兩個跟理念直接相關的數字，放進你本來就要對外交代的報告裡；沒達標也照樣寫。

帶走三

授權沒授到價格，就只是分工

「大膽授權」每一家公司都會講。差別在授到哪一格。

多數連鎖授到店長選商品就停了，因為價格一放，全國一口價就談不出來。這家公司把它放到了現場員工手上——生鮮從進貨到訂價，各店自己決定。而授權要能活，後面得有一套讓錯誤便宜的機制。現場有定價權就一定會進錯貨；非食品有「興趣期限」把賣不動的貨早早找出來變現，整批庫存的錢又大半由供應商的帳期墊著（現金循環十一天），一次看走眼，壓住的多半是供應商的錢。授權與現金循環是同一件事的兩面，只抄一面會受傷。搬回去的做法：授權之前先算一筆帳：現場犯一次錯要花多少錢、多久收得回來。錯誤便宜到忍得住，再把價格放下去。

帶走四

先把失敗率寫進理念，退場才不會變成醜聞

經營理念第五條寫的是「不放慢果敢挑戰的手，同時直視現實、不怕迅速撤退」；它的註解接著說：做一百個挑戰，成功一個可能就算好的了。

這一句是制度設計，跟勵志無關。把成功率一百分之一先寫在理念裡，收掉一家開四個月的店就有規則可循——它只是那九十九。沒有這一句，任何一次撤退都會變成內部的政治事件，而政治事件的結果永遠是拖。拖的代價在零售業很具體：庫存會壓在手上，賣場會被佔住，現金會停下來。不過它也有代價。公司從來不公布為什麼收——雙 R 的四個月在年報裡只有開與關兩行，一個字的原因都沒有。搬回去的做法：先把「可以失敗幾次」寫成明文，再開始試；也先想好，收掉的時候對外要講到什麼程度——透明度會跟著失敗率一起被寫進制度。

帶走五

賺的錢留在裡面，才有複利

十七年累計賺進七千七百二十七億日圓，其中七十三％沒有離開公司。

每股盈餘十倍這件事，通常會被歸功於「效率變高」。這家公司的數字剛好相反：資產周轉率十七年從一．六一降到一．五三，錢轉得更慢了，每股盈餘還是十倍。那十倍是複利長出來的，跟效率無關。賺的錢留在裡面，隔年變成更大的本金，再賺一次。而留得住的前提有兩個：股數不能一直被稀釋（十七年只多七．五％），以及這門生意本身不用自己的資本墊貨——十一天的現金循環，燃料是供應商的帳期。它同時還配了息（FY2026 配息率二五．八％）。留下來不等於不分，只是先分給複利。搬回去的做法：先確認生意本身不吃自己的資本——帳期多長、庫存幾天——再談把盈餘留下來；不然留下來的錢只會變成庫存。

帶走六

你最擅長的，未必是顧客走進來的理由

招牌上兩個字是「驚安」。問顧客為什麼來，便宜沒有進前三名。

便宜是入場券，驚安的體驗才是差異。這句話外人沒有插手——公司在說明資料上自己把購物體驗畫成三層，價格在第三層。而它的錢也是這樣賺的。毛利率十七年從二五．三％走到三一．四％，公司自己的歸因是自有品牌與直接貿易；前十三年的同店客單價扣掉物價還實質倒退一％。對任何一個品牌，這一條最難執行的地方在於：你最擅長、最想講的那件事，很可能只是讓顧客願意考慮你的門檻，走進來的理由往往在別的地方。搬回去的做法：去問顧客為什麼來，把答案跟招牌上寫的字對一次；對不上的那一塊，才是該講的故事。門檻要守住，但別拿它當故事講。

整合

六件事，接回同一台機器

六件事各自看完了。這一張把它們放回原來的位置。

它們是一條有順序的鏈，六個獨立的好習慣接不出這個結果。寫下來，才教得了；教到考試，授權才不會走樣；授權到定價，現場才會犯錯；先允許失敗，犯錯才不會變成內部的政治事件；而十一天的現金循環讓犯錯的代價壓得很低，自有品牌與直接貿易把毛利做上去，錢才留得下來複利。第六件站在這條鏈的外面：先不要把最便宜當成故事講，前面五件才有發揮的空間。從小偷市場走到兩兆四千億，中間就是這條鏈。

體驗與變現

一種體驗，兩種變現

這家店只有一套賣場，卻同時在做兩門生意。

同樣一堆到天花板的貨，對兩種人的意思完全相反。從小看到大的日本人每週都可能經過，奇觀對他們已經是日常，所以來得頻繁、一次買得不多，而且三十年來公司一直沒能對他們漲價——FY2025 非免稅那一側只加二．九％，同年物價加三．二％。一生來一兩次的外國人剛好相反：他們領到的是全新的新鮮感，一次花的錢是國內平均的五到六點五倍。兩本帳現在都在長。但它們要的東西並不一樣——這就是下一張要說的第一個危機。

三個危機

兩種變現撐起來的，也是三個危機的來源

前面六件是它做成的。這一張是它還沒做成的。

第一個危機就藏在上一張圖裡：兩種變現要的東西是反的。本地人要少一點摩擦，外國人要多一點奇觀，而摩擦與奇觀是同一個東西的兩面。第二個是時間問題——年輕人那一側公司自己承認效果有限，而高頻的那本帳是靠一代人的默契撐起來的。第三個是空間問題——海外的成本降不下來，便宜不了就少了走進去的理由。三件現在都還不像危機：營收、客數、現金流全部還在往上。但它們共用同一個底：這台機器很會把現有的客人變成現金，還沒證明它很會長出新的客人。